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制造业投资:基于库存和资本开支角度的梳理

2017-03-09 10:01:11阅读(0

  广发证券000776)首席宏观分析师 郭磊 博士

  广发证券宏观分析师 贺骁束

  投资要点

  第一,中央财经领导小组会议明确提出“振兴制造业”。

  第二,本轮制造业投资修复已两个季度,未来的继续修复存在两个线索。

  线索一:部分制造业行业景气度和利润已显著改善,但库存、就业仍明显在低位。

  线索二:部分制造业行业资本支出处于历史低位。

  第三,根据我们测算,库存和资本支出低于历史均值的行业目前仍占多数。我们对于制造业未来的投资修复趋势仍维持相对乐观的判断。

  第四,趋势性因素并不会实质影响库存和资本开支的经验周期。

  正文

  制造业投资的背景:2016年12月,中央经济工作会议在京召开。会议在部署17年经济工作时提出“振兴实体经济,培育和壮大新动能”,并将其列为17年供给侧改革的四项主要任务之一。2月28日的中央财经领导小组会议又进一步明确提出“振兴制造业,推动制造业从数量扩张向质量提高的战略转变”。可预见未来制造业领域将是政策重点着力方向之一,关注制造业投资的趋势变化将是未来跟踪中国经济的一条主线索。

  制造业投资的相对比重:制造业投资是固定资产投资中最为重要的组成部分。按照投资性质划分,我国固定资产投资主要分为:基础设施建设投资、房地产业开发投资、制造业投资与其他投资,占比分别为25%、23%、31%、20%。制造业投资主要对应于工业部门的设备投资需求,与企业产能扩张、设备更新改造密切相关。

  制造业投资的行业脉络:根据国民经济行业分类标准,我国制造业共计可划分为29个大类。内容涵盖机械设备、通信与计算机设备、交通运输设备、纺织服装与化工等多个中游行业。同时作为典型的生产设备加工环节,制造业投资通过产能扩张向下游消费端传导。以CPI非食品项目为例梳理相关传导逻辑。

  制造业投资与企业对于未来盈利的持续性判断密切相关。从数据上看,伴随着中国经济增长面临结构性压力,制造业投资增速自2005-2011年均值的31%,震荡下行至2014-2015年的10%,并于16年8月达到2.8%的历史低位。四季度以来随着产成品库存触及本轮周期底部,以及5000户工业企业设备支出降至09年以来新低,制造业投资开始趋势性修复。

  本轮制造业投资回升已持续逾两个季度,我们认为未来的继续修复存在两个线索。

  线索1:部分制造业行业景气度已显著改善,但库存与就业人口仍处在明显低位。工业企业盈利改善已持续逾一年时间,但以造纸、纺织、化纤为代表的大部分制造业库存增速仍处于较低水平。以化纤为例:截止2017年1月,化学纤维制造业PPI同比上升至9.30%,利润同比增长20%,但资产负债率与产成品库存刷新五年以来新低。此外,若以从业人数代表行业去产能情况,煤炭、造纸、纺织、船舶等多个行业从业人数依然处于明显低位。

  线索2:部分行业资本支出处于历史低位,设备更新换代或新的资本开支需求或进一步对制造业投资形成支撑。以工程机械为例:根据不同工况挖掘机的平均使用寿命约6-10年,随着近6年来工程机械资本开支持续下滑,当前工程机械更新需求占比已接近2/3,工程机械需求已经步入存量更新为主的新常态。此外,根据我们对多个行业固定资产投资与新增产能的跟踪,纺织(棉纺、合成纤维),资源品(煤炭、原油),化工(无机碱、氮肥),tmt(半导体、信息化学品)等一系列上中游行业都处于资本支出的低位。

  制造业投资:修复趋势大概率延续。

  从总量上估计,库存同比显著低于2009-2016年平均水平的行业达20个,占全部28个制造业行业的71.4%;资本支出低位的行业在增加值上仍占制造业的62%左右,我们对于制造业未来的投资修复趋势仍维持相对乐观的判断。

  趋势性因素并不会实质影响库存和资本开支的经验周期性。从长期看,库存和资本开支(实质上是库存周期与朱格拉周期)受趋势性因素影响,如产业格局变迁,但趋势性本身并不影响同比周期性;且传统行业的升级改造(本次政府工作报告就明确提出“改造提升传统产业”)同样会影响资本支出变化。对两个周期所展示出的经验规律性,我们仍需充分重视。

  风险提示:制造业投资复苏不达预期。

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  郭磊,北京大学经济学博士,广发证券首席宏观分析师。新浪财经意见领袖专栏作家。

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