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洪灏:拐点思维需要转变 当务之急是看清中国的经济周期

2017-04-12 17:42:56阅读(0

  由新浪财经头条举办的“财经头条自媒体联盟春季训练营”于2017年4月7日在深圳举行,交银国际研究部负责人在现场做了主题为“如何炒作中国的经济周期”的分享,他认为,经历了几年的大的历史性的拐点之后,中国的市场做滚动操作的空间越来越小,之前用拐点做预期差去做股票的投资思路,并不完全适合当下这个市场环境。做投资的当务之急是需要看到中国经济周期处于哪一个位置。

  以下为演讲实录

  非常荣幸有机会和大家分享一下我最近的研究成果。

  我最近其实一直在思考,所以写的比以前少了很多。我觉得中国经济进入了一个权威人士所谓的L型底,在L型底里头,之前做市场的分析或者说做市场的投资的建议的时候,这些拐点的思维需要转变一下。

  在过去几年里头,从2009年到现在,尤其是从2009年4月到现在,中国股市有两个特别大的拐点,一个是2013年3月份到6月份的这段时间,这是中国银行601988)业经历的一个非常关键的时刻。

  如果大家还记得的话,2013年的6月份出现了一个钱荒,当时银行间系统的流动性非常紧张,隔夜的利率一下子上升到60%,当时有抵押物都借不到钱,是一个非常关键的时刻。中国的股市上证指数在2013年的6月份,短短的两个星期里头跌了20%,从2400点左右跌到1800点左右,之后开始一个向上修复的过程,这是,在过去几年里第一个决定性的拐点。

  第二个就是,我们2015年6月15、16日产生5000点高点,开始中国股票市场的泡沫破灭。从此以后我们中国市场回调,回调到2600点,现在3300点之中。我把这两个点归纳为我们中国股票市场在过去几年最关键的两个点。

  在这两个显著的历史性的拐点里头,我们不知道该说运气好还是技术好,正好在这两个拐点都做了正确的判断,帮助了我们投资者最大程度的避免了损失,同时,也感谢袁总在这两个拐点对我的拐点研究都做了非常充分的报道。跟大家报告一下,在这两个拐点上的研究,每一篇在新浪的阅读量都是500万以上,特别好。

  今天到了2017年的4月份,我们进入L型底,之前用这种拐点做预期差的思路去做股票的投资,我认为并不完全适合当下这个市场环境,因为大家已经看到了,当下市场环境,不仅仅是美国的股市,美股曾经在两个星期之前有连续120天上下波幅不超过1%,就是美国股票历史上30年以上都没有出现小波幅的事件,我们中国股市上下波幅不超过1%的天数长达66天,一直到前几天雄安新区的规划建立了,我们中国股市才重新有一波新的突破。

  所以我们现在做股市投资的时候,再用这种大的历史性的拐点去考虑我们怎么样去布局,可能不太适合,因为毕竟市场的格局发生了变化,尤其是今年十九大,今年十九大我们想做的事情特别多,在利率上要把长端的利率往上调,因为央行可能通胀压力太大了,但是在短端我们要维持一个平衡的格局,不能让中小银行在表外不断的加规模、做规模,去做影子银行的融资

  一方面在汇率上,不能够让汇率突破7,因为如果突破7的话,外汇储备流失的压力会增大。另一方面,股市要维稳,股市不能大起大落。所以雄安的消息出来之后,有一些板块涨的非常好,像有一些相关的房地产公司,以及大宗商品、基建非常好,张高丽同志说,坚决抑制雄安土地炒作的说法,今天基本上都熄火了。同时直接受益的品种,像大宗商品里头的铁矿,以及螺纹,中国特有的大宗商品期货品种,今天居然跌停了,特别有意思。

  我们曾经在一个非常宽的区间里头去做滚动的操作,股票一个星期上下、两个星期上下可以达到1000点,好像2016年的1月份,如果大家还记得,由于证监会实行熔断的机制,中国的股票在一个星期里头跌了1000点,从3600点跌到2600点,这是我们2016年见到的最低点。但是今年经过这么大的波动之后,现在的股票,不仅仅是中国的股票市场,国际的股票市场的波动区间也越来越小,可能操作的区间也越来越小。

  所以如果继续用之前的拐点的思维去预计1000点、2000点上下的波动,去预计每天千股跌停什么这个那个的,我觉得这种历史性的机遇出现的概率比以前要小,所以当务之急,第一,做配置的时候,需要看到的是,中国经济周期处于哪一个位置。同时,根据这个位置我们对于不同的资产类别做出判断。

  给大家分享这个图(图1),最近讲的最多的就是我国的经济周期,有人说中国的经济周期已经开始复苏了,有人说中国的经济周期基本上没戏了。但是我们看到的是,没有一个“砖家”他们用实际的数据向各位展示中国经济周期所处于的阶段,在这样的背景下我觉得做判断不看数据的话,很容易会出错。所以我们用了一个很简单的指标,因为我们知道,中国的经济周期一般都是通过房地产投资的周期驱动的,我们把过去十几年中国房地产投资的数据结合起来,然后把上上下下的噪音过滤掉。

  看一下图上粗的蓝色的这条线,这个就是中国房地产库存投资周期。蓝色这条线有几个很明显的规律,第一个就是,每一个高点到低点,每一个轮回大概3年,每一个高点,低点、低点,低点,每一个低点都是3年,特别有意思。同时我们要看到的是,这个房地产投资周期投资的高度、复苏的高度、强度在不断的减弱,在过去十几年里不断的减弱。为什么?为什么2016年中国一二线城市的房地产这么火,但是房地产商没有加快投资,为什么到了今年,到了三四线城市我们进入了一个最后阶段的时候,房地产的开发商也没有增加投资,在一季度我们看到的是,房地产商投资的力度比2016年稍微高了一点,但是相对于历史上的平均25%—40%的年增幅差太远了,因为现在年度的增长大概是8%左右。这是第一个特征。

  第二个特征我们看到,蓝色的这条线,是有底的,虽然它的底也在不断的降,但是它的降低的幅度比它的高点降低的幅度要小,为什么呢?因为有政府在托底。在房地产投资不能够达到预期的时候,政府就开始做基建,这也是为什么在2016年房地产火爆,如果今天不买房明天就买不着了。听说有一个人在北京买房,从早上725万开价,砍价一直砍到半夜,半夜以745万成交,砍了半天贵了,为什么?但是你看一下,中国的房地产投资、中国的基建投资的增速,基本上是一个反向相关的。如果房地产不行,政府就做基建,如果去年房地产投资弱的话,我们政府这些基建项目就大规模的上马,今年房地产投资仍然很热,所以我们搞出了雄安这个新的规划,这个等一下再讲。

  所以我们大致可以看到,中国的经济周期是由房地产投资周期推动的,基本上每三年一个周期,同时我们复苏的强度越来越弱,因为房地产的库存非常高,现在还有100亿平米在建,这个还是不考虑我们手上的二手房,有的人手上十几、二十套房我不知道。大家想象一下,如果把所有这些房,如果大家对于房子价格的预期发生变化,把手上所有的房全部抛出来,那么这个将会是一个非常惨烈的情景。

  重要的是,我们做投资的时候,要通过中国经济周期所处的阶段去推算现在货币政策做出的阶段,要推算债券市场的走势、大宗商品的走势,以及股票市场的走势。

  看上面这个图,蓝色这条线是房地产周期,红色这条线是中国的螺纹钢价格的周期。这两个周期基本上是完全吻合的,就是说当房地产投资很热的时候,我们的螺纹钢表现的也非常好,每一个周期都是一样的,在过去十几、接近二十年。最近的这波螺纹钢的复苏其实是从2015年的9月份开始的,2015年的9月份钢材已经见底了,但是大家还在想着股票会不会进入第二次泡沫。

  我记得2015年12月我们给出2016年中国A股运行上证预期的区间,2500点到3300点,当时我们其他的市场都在预测4800点的牛市回归,因为当时股票的确跌了很多。最后2016年中国的A股是以2600点到3301点的运行区间结束了全年的预期,特别有意思,但是尽管股市没有机会,我相信大家都听到了大宗商品炒的非常火热,上上下下特别热。而且它的加杠杆也不完全受到监管部门的监控。

  我们看一下在2015年9月份,就是三四季度交界的时候,我们已经看到了螺纹钢价格开始飙升,同时伴随着中国房地产投资开始从低位回暖,特别有意思,一直到这里。大家看一下,这条复苏的线,经过了一年多的复苏,基本上达到了一个复苏的顶点的位置,也就是说在这个位置上,我们不是说中国经济就完蛋了,不是这个意思,而是说我们复苏的力度相对于市场的预期它要开始减弱,这个就是我们讲的预期差,这个预期差越大,我们进行股票操作的能够获利就越多。

  下一个问题当然就是说为什么是3年,当我们提出这个理论之后,很多人他给我们的反馈就是说,为什么3年为什么不是4年、3年半、2年半、2年,为什么是3年?很简单,大家想象一下,你要去建一个30层的高楼,从拿地到投资、到打地基等等,建设周期大概是12—18个月,消防管理、检测安全周期大概是在3—6个月,这里大概就接近2年。然后再通过6—12个月去库存,这个时候大概30层的高楼消化的时间从打地基到完全卖完大概就是3年的时间,这个就是我们看到的3年。

  所以每3年我们先建,建完了之后卖掉,把所有的房地产的库存卖掉之后我们再建,所以每一个周期大概是3年。同时这3年对应的是经济学理论的3年的基钦周期,两个基钦周期等于一个6年的朱格拉周期,2个6年的朱格拉周期等于12个库兹涅兹周期。经常我跟老外讲中国经济的时候,老外对中国经济的认识非常肤浅,他觉得中国的资产价格不反映中国经济的基本面,但是我们可以用实际的数据证明,我们中国的经济运行严格的遵循西方的经济周期规律,同时严格的反映了各类资产价格变化的情况,特别有意思,就是每三年一次。从股票投资的角度来考虑,我们现在考虑的是什么,就是我们怎么从三年的规律里头获利。

  大家看下面这个图(图2),绿色这条线,是中国的狭义货币变化的规律,M1,大家看一下,基本上跟我们房地产投资的周期一致,但是值得注意的是,我们绿色这条线往前移了3个月,也就是说绿色这条线在时间上领先中国房地产的3年投资周期3个月,就是说我们现在看到的这个重叠是因为我把它这个时间错开了3个月,特别有意思。所以我们看到,货币的供应量也要往下走。再问一个问题就是,如果中国的货币供应周期领先经济周期3个月,那么什么领先货币?这个更重要,因为这样我们才能赚钱,这个就是产生预期差最关键的地方。

  我们看下一个图(图3),刚才我们的问题是什么领先货币供应,这张图我把中国基本上所有的资产价格都做了一个,黑色这条线是实际利率,红色这条线是铁矿石的存货周期,蓝色这条线是汇率,粗的蓝色这条线是房价,灰色这条线是股市。各个资产它的重叠性非常高,但是值得注意的是,把各个资产的时间轴移了一下。我们看到,铁矿石的存货在2016年5月份达到了高点,然后回落,这个存货强度开始回落。

  同时,在这个图里头,在所有的资产价格里头,把红色的这条线往前挪了9个月,就是说铁矿石存货的周期领先其他资产价格的变动大概三个季度,这个最高点是2016年的5月份。2016年的5月份发生了一个特别有意思的事情,2016年的5月份是我们权威人士提出高L型的底,三次在人民日报上以权威人士的头衔发表中国的经济是一个L型的底,当时股票市场反映非常激烈,因为如果没有增长的话,股票的表现就不会很好。与此同时我们看到的是,铁矿石存货的周期见底,很有意思。

  所以这个这个铁矿石存货的周期是所有的变量,包括房地产投资的周期,包括利率周期,包括股票市场和房地产市场的价格周期,都是以铁矿石存货为领先指标。为什么?因为你要建房子之前先要囤铁矿石,没有铁矿石就没有钢材,没有钢材没有办法建房子。所以这个图告诉我们,在去年5月份铁矿石存货周期见底,去年5月份到现在正好是9个月。

  所以现在看到全世界不仅仅是中国的市场,全世界的周期类的板块开始它的上行遇到了阻力,同时经济的数据开始呈现不达预期的这样一个态势,比如说几天前我们看到的官方的PMI数据里头的新订单数据、出口数据以及生产者的投入价格指数,都是在往下走的,以及我们昨天看到的财 新的非官方PMI数据也不及预期。

  刚刚讲了很多各种各样的周期,总结一下,在经历了几年的大的历史性的拐点之后,中国的市场在做滚动操作的时候它的空间越来越小,因为市场波动越来越小。所以我们在做预测的时候,暂时不要考虑太多的这个拐点、那个拐点,或者是我们暂时不要考虑历史性级别的拐点。

  我们看到从去年11月以来开始的所谓的再通胀交易,表现的是周期性板块走强,债券收益率上升,大宗商品价格上升,以及中国的房价涨到天上去等等,这些再通胀交易的标的物,如果我们的理论是正确的话,在今后这几个月,那么之前交易的这些所有标的物都要发生逆转。

  所以我们觉得,在未来的一个季度里头,全球性的周期性板块会跑输,大宗商品回调已经开始了,债券收益率上行衰减已经开始了,低点逐渐抬高也开始了,中国房价周期我觉得大家已经看得非常清楚了。

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  交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA,毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。曾历任摩根士丹利亚太地区资产分析师(悉尼)、花旗集团全球资产策略师(纽约)、BMC中国研究董事总经理以及中金公司全球策略师和执行董事。

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