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华创策略首席王君:结构牛市的新起点

2017-09-14 09:09:12阅读(0

  导 读:当前正处于反弹行情,往长远看,目前确实已经到来了两到三年的战略机遇期,以中国为主导的新兴国家迎来了培育主导产业的黄金窗口。在明显的主线下,我们完全不需要悲观,将短期择时和长中期主线结合起来,才能居高望远。

  四季度之前,我们曾预料到了这些

  今年我们团队一共做了两个事情,一是把握市场盈利的主线。在一季度末二季度初的时候,二季度策略报告的题目叫做“返朴归真”,重点推荐消费和金融板块,推了上证50和上证红利两个指数。整体来说把握住了今年盈利的这么一条主线。

  在这条主线下,我们能在在市场一片悲观的五月中旬,坚定认为市场见底。当时的核心假设是“基本面不悲观,流动性边际改善”,提出周期+成长的均衡配置观点。之后来看,5月中旬后,在市场外部环境变化和风险偏好提升的情况下,市场确实走出了一波打破市场区间性震荡的结构性牛市。

  第二件事就是,我们进一步在8月10号提出了《新型战略性工业化下的产业趋势与市场选择》,指出如果将未来两三年作为主线来考虑的话,新兴主导产业一定是未来的方向。

  四季度,我们认为要居高望远

  对于当前而言,展望四季度,我们认为,还要居高望远。

  第一层来看,现在确实是反弹行情,短周期视角来看,风险收益比不是那么好,而且位置有点高,到了收获的阶段。

  从中周期来看,第二层含义则是任何的中短周期的波动都内生于世界经济长周期的波动,往长远看,目前确实已经到来了两到三年的战略机遇期,以中国为主导的新兴国家迎来了培育主导产业的黄金窗口。

  从上面角度来看,我们完全不需要悲观。在明显的主线下,我们需要将短期择时和长中期主线结合起来,这也是我们今天策略报告的精髓。

  当前周期受前后周期影响,全球经济将出现下移态势

  对于经济周期的分析,市场多数人缺乏周期嵌套的视角,即当前周期更高一级别的位置决定了当前周期的基点,更低级别周期的走势决定了当前周期开启的节奏。目前,需要充分讨论长周期的技术创新周期和短周期的库存周期如何定位。

  整个周期的爆发、扩散、成熟、衰竭的过程中蕴含了主导国向追赶国的扩散和主导国向追赶国的反馈。以80年代开始的新兴战略产业为主线,形成了以美国为代表的主导国,之后在上世纪90年代全球经济又迎来大缓和。以中国为代表的新兴国家在2000年后由于生产要素的重估带来了蓬勃的全球经济繁荣阶段。

  在这个过程中,作为主导国美国为了保持其相对强势,不得不以扩充债务加杠杆的方式发展经济,最终导致了2008年金融危机。次贷杠杆风险的破裂,标志着长周期从繁荣步入到衰退阶段,也就是金融危机以后整个长周期进入了一个衰退期。这可能是当前经济新常态下更高级别周期的视角,接下来主要是看整个经济平台的下移态势。

  2008年金融危机后,全球经历了三轮经济周期的变迁。

  第一阶段,2009年到2011年这一阶段是典型的弱美元叠加全球的财政刺激,整个全球宏观交易机制是美元套利,也即资本从美国往外流。2011年欧债危机的爆发,大家看到这种债务刺激是不可持续的。全球治理结构从积极的财政政策向非常规的货币政策转移。

  第二阶段,2011-2016年欧日竞争性贬值,开启了这一轮美元的强势周期。全球的尾部风险东移,不断冲击新兴市场国家和欧洲以及日本。

  第三阶段,2016年以来,G20会议要避免全球竞争性贬值,整个全球治理结构又回到财政加强的模式,日本的杠杆处于低水平,为其加杠杆提供条件,这种情况下,国际资本流向再次发生了逆转,又转向了从美国往外流的模式。在这种背景下,德美利差触底回升,日元套利向美元套利切换,美元存在贬值压力。这种模式下,中国也就难得地进入了战略机遇期。

  杠杆交错促全球经济发展强劲,股票债券成未来大类资产

  这轮经济复苏有没有中周期的助力?一是供给侧改革抬升全球上游原材料价格,带动补库需求。二是杠杆周期的交错使得我们在全球范围内迎来复苏的动力,主要表现为中国外需和出口增强。

  2009年金融危机以后,包括欧日在内的发达国家的私人部门,都是处于去杠杆的过程中,在2011年的时候,当整个财政杠杆在欧洲引爆的时候,整个中国仍然还处在加杠杆的过程中。由于欧日福利国家的属性和比较僵化的市场,再加上欧债危机后的财政整顿,在2016年才看到杠杆触底的迹象,现在是回升阶段的开始。这种杠杆的交错也是当前全球经济,包括中国外需还那么强的主要原因。

  从有效汇率来看,2009-2011年美元套利占主导,2011-2016年日元套利回归,2017年以来,整个宏观套利交易又回到了美元,尾部风险从全球新兴国家、欧、日向美国聚集,这也使得我们在过去一段时间重新从外部失衡过渡到外部均衡。

  全球贸易复苏和经济复苏是一个非常重要的话题,经验统计表明全球贸易应该两倍于全球增长的变化。但2011到2016年呈现持平甚至略低态势,这和强美元周期是相关的,强美元周期下把贸易的蛋糕做小,在贸易蛋糕做小的背景下,全球经济增长主要依靠内需。2017年全球贸易终于超过全球增长的复苏,回到了正常状态。从这个角度来看,只要美元没有结束它的周期贬值趋势,全球贸易的复苏可能就不会看到拐点。中国进出口贸易的复苏也可能比想象中更强,这可能是支撑中国国内经济韧性的一个主要外部原因。

  大类资产方面推荐四类资产。

  一是铜和铝等有色金属行情仍可持续。

  二是固定收益类资产。该类资产的变化,一方面来自于美联储缩表、短期经济回落导致的利率中枢下移,进而使得美债收益率存在进一步下移的空间;另一方面,国内国债也会伴随国际环境产生牵引压力,中国的信用利差有望缩窄,因此我们也相对看好新兴市场国家的信用债。

  三是日元和黄金等避险资产。由于全球的风险集中在美国,当前位置下,指数波动将显著放大,并且在特朗普政府执政困境下,美国需释放其压力,必不可免的带来或多或少的地缘政治冲突,使包括日元、黄金在内的避险资产,得到了一定的溢价机会,所以避险资产会有一个脉冲行情。

  四是新兴市场权益资产。从中长期阶段上,还是相对看好的。

  我们对经济和流动性的看法主要是经济有短周期回落的压力,由于需求的加速回落,而流动性的外部在改善。所以越过当前阶段向前看,下一阶段的大类资产排序如下:债券、股市、商品、房地产。

  新周期一定要从产业的视角来看,新的周期不是过去重化工业推进的房地产、基建等行业,新的资本周期将会孕育出来。新周期从产能利润见底到产能扩张存在两到三年的时滞,并非去产能化见底以后马上就扩张,而是由于新旧经济转换、平台转换、协同问题、市场集中度等问题产生了时滞。今年经济数据显示“淡季不淡,旺季不旺”的特点。预计十月中下旬到达兑现出货的时点。

  短周期的问题

  价格博弈机制的产生不可避免。

  通过观察价格在产业链的传导,本次库存周期经历的两轮完整的价格博弈机制, 每一轮都涉及上游对下游的侵蚀,当前在第三轮价格博弈的关口,上游企业盈利、价格增长,正面临回补中下游的压力。从这样一个视角来看,周期板块或者强周期行业已经迎来收获兑现期。

  金融监管周期对成长板块风险偏好的影响,决定了成长板块在市场风格里提高至少一个级别。2015年是并购重组的高峰,据此推算,并购重组高峰的影响应接近完全消退,大家担心的业绩减值会集中到个股层面,而不是成长板块层面。

  另外,供给侧结构改革的内涵会转变到增量结构,接下来,关于创新、共享、绿色、开放的新兴主导产业培育将具备必要意义。未来中国的新兴产业与2015年“互联网+”相比,也一定拥有更崭新的内涵:相对于此前to C端偏虚拟经济的部分,未来可能会更侧重偏to B端,向实体经济倾斜,围绕产业互联网、高端制造等领域形成新的资本构成。军民融合、前沿科技、国企改革、一带一路、区域经济等五大方向值得重点关注。

  A股的行业配置

  成长板块作为未来的主导产业,包括新能源汽车,包括制造电子在内的方向都是和消费紧密相关,新一轮消费升级势在必行,聚焦需求看成长才是未来主线。

  相对地,周期超配的风格在四季度应该调整到标配级别,但结构性配置机会依然存在,其中有两类代表:一类是受全球需求和供给侧改革影响的铜、铝有色表现出比其他周期板块更高的弹性;另一类是伴随供给侧改革逻辑的扩散,中游化工企业的机会来了。

  消费板块由全球投资者边际定价,北上资金和QFII资金在下半年跑步进场买入,中国消费板块在全球估值体系里确实是最低的。我们还是建议维持标配状态。

  继续看好金融板块重保险和银行的表现,但两者都具备阶段性特征。

  对主题的看法

  重点关注军民融合、国企改革、雄安主题、农林机械和土地流转。

  雄安方面重点关注央企,如智慧物流,环保、水污染处理相关企业。关于农业和土地流转,通过历史回溯,四季度土地流转板块指数的平均超额收益一般维持在30%左右。从政策的角度,年底到第二年年初会关于农业的中央1号文件会落地。基于农业、扶贫对党建的重要性,年底也会相继落实。因此,农业供给侧改革和土地改革有望成为四季度为数不多的具备超额收益机会的板块。

  科技主题分三部,政策,产业发展趋势以及需求更替速度。重视人脸识别, 可持有新能源产业链,市场扰动引起的短期回调不必多虑,中长期逻辑清晰。

  从改革周期或新兴主导产业的培育视角看,跨越了基建等板块。而尽管人工智能的发展方向明确,但落地应用到带动生产力还需要得到进一步验证。

  分析师观点及平台所载信息不代表进门财经立场,不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎!

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