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昔日的行业霸主 看他如何王者归来

2017-12-15 10:05:19阅读(0

  文 | 君临团队

  近几年,新能源汽车行业乘着市场扩张的东风,股价一日千里,尤其是锂、钴等资源股和上游关键设备、材料领域,涨得连深圳房价都自叹不如。

  然而有一个领域,其行业龙头,近一年股价却是飞流直下三千尺,从一年前股价高位59元直落至近期的26元,生生腰斩过半!

  原因在哪里,其中是否潜藏着低估的机会呢?

  1

  今天要说的是隔膜,锂电池四大材料之一,也是四个材料中,最后一个实现国产化的材料,可谓是技术难度最高的一个。

  星源材质300568)(SZ:300568)是国内最早进入的公司,并且做到了中国第一。

  2000左右,星源材质创始人陈秀峰在深圳从事进出口贸易电子产品,慢慢在和日本企业的接触中了解到隔膜。

  第一次接触到隔膜的时候,他的内心是极其震惊的:

  2万多元/吨的原料,加上制造费用不过10万元/吨,而做成隔膜后却可以卖到300多万元/吨,这是怎样的一个暴利?

  即便是这样贵,但国内的小锂电厂还买不到隔膜,日本厂商要求先款后货,提前45天打款,还要审定资质,禁止用于军事用途。

  之所以这么贵,是因为当时只有三家生产商,美国的Celgard,日本的Asahi和旭化成,他们基本垄断了隔膜的全球市场。

  陈秀峰为此两眼放光,决定全力扎进去。

  到2006年,经过和国内高校教授的长期合作研发,终于掌握了湿法隔膜的制备技术,并建了中试生产线。

  2007年,星源材质进一步突破了干法隔膜制备的关键技术。

  干法和湿法,两种生产技术都掌握了,但是考虑到湿法隔膜的产线投资巨大,星源决定先从成本较低的干法隔膜生产线搞起。

  2008年8月18日,奥运会正在盛大举行,星源产出了第一卷膜,这也是中国第一卷干法单拉隔膜,具有里程碑式的意义。

  几年之后,随着新能源车市场的大爆发,星源一鼓作气,迅速拿下天津力神、国轩高科002074)、万向集团等优质客户,成为我国隔膜产业的龙头老大。

  2013年,星源获得韩国LG化学的青睐,成为其锂电池隔膜供应商,不但实现了国产隔膜出口零的突破,也大大提升了中国隔膜产业在全球的地位。

  但是祸福相依,辉煌成功的背后,危机悄悄袭来。

  2

  先前成本较低的干法膜产能,让星源在2011-2015年飞黄腾达,却也在不知不觉中埋下了隐患。

  新能源车消费的过程中,第一痛点就是续航里程,因此电池性能的提升就显得迫切,作为电池四大材料之一,并且是技术门槛最高的隔膜,技术路线的选择尤为关键。

  隔膜工艺有三种路线:干法单向,干法双向和湿法。

  三者相比,干法双向稳定性较差,最早被淘汰。

  干法单向因为安全性好,早期获得了大量的应用,但在后期却渐渐力不从心了。

  湿法隔膜的优点是孔隙率和透气性高,可以做到更轻薄,能更好的满足锂离子电池对大容量、小型化、薄型化的要求,是高密度电池的理想之选。

  这跟电池技术的路线选择是一致的,早期的磷酸铁锂电池因为安全性好,备受欢迎,后期的三元电池在改进了安全性之后,凭借高密度能量一炮而红,份额越来越大。

  2016 年,国产湿法隔膜出货量为4.61 亿平方米,同比增长96.20%,占锂电池隔膜总出货量42.49%;

  2017年上半年,隔膜总产量为6.03 亿平方米,其中湿法隔膜产品占比达到55.24%,已高于干法隔膜产品占比!

  形势开始逆转,星源的危机越来越深重。

  湿法膜大势所趋的过程中,一家专注于湿法膜的后起之秀上海恩捷,给星源施加的压力更是如泰山般沉重。

  3

  上海恩捷成立于2010 年4 月,2011 年起进行锂电隔膜的研发。

  目前,恩捷具有3.2 亿平湿法隔膜产能,为国内第一,且已经计划在珠海生产基地扩建12 (7+5)条生产线。全部达产之后,其将具备13 亿平米湿法隔膜产能,且将成为世界领先的湿法隔膜龙头企业。

  作为新生代黑马,恩捷的锐意进取,甚至可以说有点疯狂的产能扩张让星源的后背冷汗淋淋。

  14年,上海1号线,4000万平投产;

  15年,上海2号线,5000万平投产;

  15年,上海3号线,2000万平投产;

  16年,上海4号线,7000万平投产;

  16年,上海5号线,7000万平投产;

  17年,上海7号线,7000万平投产;

  ……

  这就是近年隔膜界的“恩捷速度”,还有那宏大的在建和规划中的10亿平产能,怎不能让投资者为之疯狂?

  2017年5月2日,创新股份002812)发布公告,以55.5亿元收购上海恩捷的全部股权。

  收购信息显示,上海恩捷2016年营业收入4.98亿元,同比增长219%,净利润1.99亿元,同比增长586%。

  收购完成后,创新股份的股价从55元一路涨至高点143元,市场的追捧可见一斑。

  4

  星源的危机,不仅仅体现在恩捷在湿法技术上的颠覆性崛起,更在于传统干法技术毛利率的逐年下滑。

  如今已不是十年前星源一家独大的年代了,能够做干法隔膜的国内厂商有许多,像沧州明珠002108),河南义腾等等。

  当做的人多了,同质化竞争下,价格的下滑是必然趋势。

  看看3种膜材的近年(2014-2017)价格变化,干法双拉隔膜从3.2元下降到2元,跌幅37.5%;干法单拉隔膜从3.8元下降到3元,跌幅21%。

  由于陷在干法隔膜产能上的负担太重,导致星源的业绩跟恩捷一比,完全拿不出手。

  2017年三季报显示,公司销售同比8.9%,但利润却下降23%。销售同比增加,是深圳新的干法产线增产导致,利润下降是毛利下降和管理费用和研发费用上升导致。

  在整个2016年,除了深圳的干法5000万平米产线,星源材质几乎没有新增产能。

  犹豫着不敢增产,又无法在湿法隔膜上大展拳脚,显得畏首畏尾,反映到股价上,就是被投资者抛弃的结局,一年超过50%的跌幅。

  呜呼哀哉,星源已到了四面楚歌的困境,目前市值50亿元左右,仅为创新股份市值130亿元的三分之一左右。

  5

  星源真的要成楚霸王,一败涂地了么?

  非也。

  能够王者归来,取决于星源转型的能力和态度。

  先说能力。

  星源能做湿法隔膜吗?显然是可以的,作为国内隔膜产业的一代霸主,星源可是最早同时掌握了干法和湿法两种技术的啊。

  OK,有能力就好办,接下来就是进度问题了。

  2016 年2 月,合肥星源锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目入选国家发改委专项建设基金项目,并由国家开发银行国开发展基金安排2亿元资金委托合肥城投予以投资支持。

  这里的信号就是,星源材质获得国家支持,成为了湿法隔膜的国家队。

  好处是不言而喻的,要政策给政策,要钱给钱,星源准备大展拳脚了。

  首先是合肥项目,预计湿法产能8000 万平米;

  接着是募资16亿元在江苏常州新建的3.6 亿平米湿法隔膜产能,包括隔膜生产线8 套,多功能涂覆隔膜生产线24 条,预计在18-19 年间陆续投产。

  全部达产后,星源将具备6.1 亿平米湿法隔膜产能,加上现有的1.8 亿平米干法隔膜产能(干法产能也不会消失),合计7.9亿平米的有效产能,而到2021年,公司将达到约10亿平米的产能(含已有的不扩产的干法)。

  在这些产能里,合肥的两条生产线,其中1条已经处于试产状态,另1 条线正在调试,预计明年年初投产。

  也就是说,至少到明年初,星源的湿法产能就将大规模量产,重新恢复扩张姿态。

  6

  当然,湿法隔膜领域,也不只星源和恩捷两家在做,竞争者还是有很多的。

  看以下这个世界湿法膜企业未来几年跑马圈地的惊天计划:

  从产能布局可以看到,两个端倪已经显现:

  1、中国隔膜军团加速和国际巨头展开正面PK,中国膜大军产能规划大幅提升,产能重心迅速向中国转移;

  2、上海恩捷瞄准的是世界老大,星源材质迎头加速追赶,沧州明珠和湖南中锂也不甘落伍。

  需要说明的是,湖南中锂已被长园集团600525)收购,隔膜业务收入贡献不足20%,沧州明珠的主业是BP管,隔膜业务贡献不足15%。

  两家公司的未来产能规划都不如星源材质,所以这个行业的格局基本上就是星源材质和上海恩捷的王者之战。

  星源能否找回昔日的荣光呢?

  我们不能百分百的确定,但是,星源的能力和态度已经摆在那里。

  以2021年为维度,这是一场13亿平米(恩捷)VS 10亿平米(星源)的竞争。

  更重要的是,如果把时间提前一点,以明年为维度。

  按照上述产能规划,上海恩捷产能4.1亿,星源材质是5.9亿(包含干法)。

  但是按照现有市值折算,上海恩捷相当于2.5个星源材质(剔除创新股份原有的股本)。

  两者的实力差距显然没有那么大,实际上,是星源的短期困境让投资者对其严重看空,而忽视了其完全有实力实现业绩反转的可能性。

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