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鹏华基金王宗合:如何做好投资?如何正确的估值?

2018-01-29 04:55:00阅读(0

  雪球投资汇.鹏华基友会/文 Kcore君/整理 微信公号:徒步滚雪球 

  王宗合也算得上是鹏华基金的“国宝”了,周末听了他对公司研究和估值的看法,徒步君很受启发,要不怎么说真的价值投资者,在市场待久了胆子越来越小了呢?真的是,知道得多,然后会心存敬畏,看似简单地估值,也并不简单啊。

  2017年市场风格分化,截至2018年1月17日,王宗合管理的其中鹏华消费优选近一年以来上涨62.80%;鹏华养老产业近一年以来上涨58.73%;鹏华品牌传承近一年以来上涨56.37%。

  王宗合的投资思路是怎样的?分享大家一个鹏华基友会2017年8月录制的视屏。王宗合12年的投资思考和投资框架。感谢鹏华基金的小伙儿~

  王宗合投资理念视频精华内容摘录

  问:能否分享下您在11年投资研究经历中的投资思考?

  王:基本投资思路是自下而上精选个股,主要由3个构架组成:第一,精选行业和个股,选数一数二的行业,选数一数二的龙头公司;第二,在我们投资的行业和上市公司中,相对于市场平均水平,必须做到研究领先,研究的深入度要做到数一数二;第三,严谨、保守、不以市场短期的情绪波动为前提的估值体系。综上构成我们整个自下而上精选个股的三个支点。

  问:选出好行业和好公司并不容易,您会重点通过哪些指标来挑选?

  王:在行业层面,有两种行业在我们的投资范畴内:第一种,行业本身属性允许优秀的公司,通过自身努力、长期经营建立相对比较高的壁垒,从小公司成长为大公司;第二种,行业中的龙头公司未来盈利的稳定性、波动性的可预测性非常强,本身龙头公司建立的壁垒也非常高,让我们对这种龙头公司未来的利润和现金流做预测时,有充分的现实条件。具有这两种属性的行业都是我们重点关注的对象。

  那么,挑选出上述两种行业后,我们如何挑选个股进行研究呢?基本也是两类指标:第一类,选择行业中已经成长为龙头的公司,这类公司经过长期发展,已经建立了比较高的壁垒,同时经营的稳定性和领先性明显优于行业其他公司;第二类,潜在的龙头公司。

  问:有时,虽然都是使用相同的策略和指标,但是筛选出的标的却并不一样;即便选到相同的标的,但最后投资的业绩也会有差距。您刚刚在“三个支点”中重点提到“研究领先”的重要性,它是如何影响投资回报的呢?

  王:首先要明确如何定义“研究领先”。我们的定义是:和市场相比,和同行相比,我们在上市公司的研究中做到数一数二、绝对领先。那如何做到领先呢?这里分两个层次:第一,基金经理要有研究能力,且对自己的研究能力充分自信并得到市场认可;第二,有充分的资源来支撑研究。

  鹏华基金作为一家大型基金管理公司,我们拥有的资源很多:首先,是公司内部研究员和卖方研究员资源,以及其背后带来的两类资源:

  1、上市公司层面资源,在自下而上的调研中,与上市公司从董事长到各个业务口的人进行持续、紧密、深入地跟踪调研,持续、紧密、深入地去理解上市公司的业务发展;

  2、行业专家资源,对行业竞争对手、对行业专家做系统性调研,建立行业专家库。这两类资源支撑了上市公司所在的行业、上市公司本身的业务发展的研究,这是第一类资源。

  第二类资源是自身能力圈的拓展,这里又分两个层次:第一个层次是基金经理本身的研究能力,比如行业研究经历,对某些行业有突出、独到的研究见解;第二个层次,是在自身能力基础上的能力圈拓展,比如在自下而上精选个股投资中,与投资理念相似、但是行业研究优势互补的投研人士进行交流,互相拓展自身的能力圈。  如何在投资过程中拓展能力圈?

  王宗合:“首先是如何定义'能力圈'。我的定义是:第一,从研究的角度来讲,对行业和上市公司的研究必须处于领先位置;第二,研究对未来的可预测性必须比较强。符合上述两点,才能纳入到个人能力圈。一个人的能力圈可能随着从业经历的丰富而慢慢变大。

  比如在我4年的研究工作中,我研究的行业主要是消费品类,如食品饮料、商贸零售、纺织服装、家电、汽车等;而在我7年的投资过程中,我慢慢拓展了自己的能力圈,例如建立制造业和类资源企业的逻辑体系。

  个人能力圈的拓展过程中,特别要重视借助资源力量。因为一个人限于时间和精力,其能力圈是有限的,擅于分享学习、借助外力变得非常重要。在投资理念、投资方法一致的前提下,不同人的能力圈可以互补,如内部研究资源和外部研究资源,如行业专家库资源,取其所长,补己所短,才能看得更远。"

  问:价值评估的结果将直接决定买入或卖出决策。但同也是投资中最难的一块,能否详细阐述您在价值评估中如何运用评估工具的一些思考总结。

  王:市场的涨跌很多时候是受短期情绪因素影响,这时独立地对企业价值进行评估就非常重要。价值评估最核心的基础有两个:第一,对行业和企业的商业模式、基本面的未来变化等做深入研究,研究是估值的前提和基础;第二,价值评估必须具有独立性,即无论市场涨涨跌跌,必须做到独立评估,不能因为市场上涨就增加公司未来的估值,或者市场下跌就减少公司的估值。

  做真正的价值投资、成长投资,对价值评估能力的要求非常高。价值评估工具箱中的工具有很多,比如PB、PE、DCF等,但不同的工具在不同种类上市公司、不同类型的业务中,其适用性不一样。

  比如制造业和消费品行业,这两个行业进行价值评估时所使用的评估体系就完全不同。制造业的核心看两点:1、成本领先;2、创新。这两点是我们理解B2B制造的关键,但无论是成本领先还是创新,限于制造业本身的业务模式,其ROE都有天花板。

  当我们对制造业企业进行适用性PE、PB估值时,必须考虑到这种业务模式下企业ROE的可持续性,对PB的估值区间进行合理判断,而不是简单地随着市场情绪给出相应的PE、PB适应性估值,这和我们所谓的价值评估可能相差甚远。

  问:投资的最终目标是获得回报,明晰回报的来源非常重要。在消费、家电、金融、制造等行业您都有过成功的投资案例,行业跨度很大,当中是否有共同的内在投资逻辑呢?

  王:投资怎样的上市公司能给组合带来持续的超额收益?我们在市场中最关注两类超额收益:第一是价值折价加分红;第二是成长类,即公司成长所带来的超额收益。其中“价值折价和分红”类超额收益又可以进一步拆解成两部分:潜在收益率+期权价值。

  如果我们将社会的资金成本(如十年期国债收益率、短期回购利率等)作为价值评估的锚,在此基础上,对上市公司的分红收益率、PE、PB进行评估,经风险系数调整以后的合理的、长期的、可预测的ROE和对应的PB水平,构成了我们价值折价评估过程中的第一层次。

  第二层次是在盈利稳定性的基础之上,根据研究情况对公司报表进行系统性调整,对公司潜在的收益率水平有了深入研究后,看公司在成长方面有没有被低估。如果发现公司成长性被市场低估,这可能是阶段性低估也可能是长期低估,这种低估反过来给我们一个潜在的期权价值。

  问:如何挖掘成长类的超额收益呢?

  王:投资成长类公司潜含的意思是“投资是未来价值的实现”。我们的投资要面向未来,然而未来的不确定性很高,所以在对成长类公司的投资中,必须要从两个维度进行更为谨慎、更为深入的研究。

  第一个维度是对公司未来发展、成长性、确定性和趋势性的客观独立判断,看得要远,看得要深。只有做到深入研究、数一数二的研究,才能去抓成长股的机会。成长的确定性和未来的不确定性之间,需要通过深入研究去平衡。这种深入的研究要放在现实环境、宏观环境中去判断,包含公司外部环境(如行业、产业、宏观经济等)和内部环境(如管理层的能力,公司愿景,公司战略,业务属性等)两个层面。

  第二个维度,我们要强调严谨、保守、不受市场情绪影响的估值。在经典的成长股投资中,要看到公司业绩持续稳定、长期的成长,着眼于长期,着眼于更大的空间、更深的研究才行。

  

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