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详解迈瑞医疗招股书:销售费用明显高于同行

2018-02-28 08:20:52阅读(0

  自去年三月完成私有化并从纽交所退市后,中国医疗器械巨头深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司(下称“迈瑞医疗”)一直在紧锣密鼓地推进A股IPO。日前,中国证监会官网公布了迈瑞IPO招股说明书。

  公开资料显示,迈瑞医疗主要从事临床医疗设备的研发和制造。公司于2006年9月在美国上市,一年后股价曾升至每股44.99美元的历史峰值,至退市时股价已从最高点下跌近四成,彼时公司市盈率为18倍,而在A股上市的同类公司平均市盈率高达58倍左右。

  作为一家近半市场在海外、投资者也大部分位于海外的医疗器械企业,迈瑞医疗此次回归A股除了市值被低估外,回A抢占国内更大的医疗设备市场或许是更大的一盘棋。根据招股书,迈瑞医疗此次IPO拟募集的66.26亿元资金将主要用于中国地区生产、研发基地的建设。

  经过多年的努力,迈瑞医疗已经跻身欧美医疗器械市场的中端品牌,甚至能够在国内和世界巨头在中高端市场上一较高下,甚至被称为“中国医疗器械界的华为”,但是无论从创新能力还是从整体实力上看,迈瑞医疗与敢于真正叫板世界通讯巨头的华为比,还有很大的差距。

  虽然贵为中国医疗器械行业龙头,但迈瑞医疗销售费用率却明显偏高,甚至是同行的2倍。而且,多年来持续的并购也导致其商誉占净资产的比例高达30.19%。

  看点1

  销售费用率明显偏高

  医疗器械行业的推广和销售费用一直是外界关注的焦点。招股书显示,迈瑞医疗销售费用总额随着营业收入的增长逐年增加,但销售费用率一直维持在27%左右。2014年~2016年,迈瑞销售费用分别为20.85亿、21.76亿、24.01亿元,占营业收入的比例分别为26.61%、27.15%、26.58%。

  公司销售费用主要由职工薪酬、差旅及汽车费、广告及推广费、折旧和摊销费、运费等构成。具体情况下表(单位:万元):

  迈瑞的销售费用在医疗器械行业中是否过高?

  与同行业上市公司相比,公司销售费用率处于较高水平。迈瑞称,造成销售费用率较高的原因是公司海外子公司的销售费用率较高。

  “即便做国外市场,销售成本的比例也不会高太多,”一位分析人士此前告诉有关媒体,并称“这很可能是因为迈瑞为了提升品牌,大力拓展中高端市场,市场推广、渠道让利花费较多所致。”

  那么,迈瑞的海外子公司究竟有多少家呢?迈瑞招股书显示,截至本招股说明书签署日,境内共有13家全资子公司,境外拥有39家全资子公司。迈瑞当前股权结构图如下:

  截至2016年底,迈瑞共有国内经销商超过1800家,建立了几乎可覆盖全国的销售网络;海外经销商超过2200家,产品进入190多个国家和区,遍布亚洲、欧洲、北美地区等主要区域。

  据了解,在国内市场,迈瑞产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院;在国际市场,迈瑞是Flagler医院、San Juan地区医疗中心等排名全美5%的综合性医院的供应商。

  在开拓市场的同时,与同行相比,迈瑞的产品毛利率保持较高水平。公司同行业上市公司的毛利率情况如下:

  查阅招股书,对该问题的解释为,主要是公司生命信息与支持类产品以及医学影像类产品中,毛利率相对较高的中高端产品占比较高,以及体外诊断类产品均为自主品牌,毛利率相对较高。具体如下:

  看点2

  商誉占净资产比例超三成

  为实现公司持续做大的目标,一方面,迈瑞正通过每年投入大量的自主研发费用(约占营收的10%)推出新产品;另一方面,并购成为公司开拓新产品领域的主要手段。

  在自主研发上,目前迈瑞的研发团队有1600余名工程师,全球设有八个研发中心,分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。

  自创立以来,迈瑞一直重视研发投入,2014年~2016年,公司研究开发支出分别为9.44亿、9.88亿、10.41亿元,占营业收入的比例分别为12.05%、12.33%、12.06%。

  据了解,新产品的研发一般先进入研发阶段,待成熟后再进入开发阶段,会计上分别费用化和资本化。

  公司的研发费用主要包括职工薪酬、股份支付费用、折旧费和摊销费用、耗材及低值易耗品。具体情况如下表(单位:万元):

  近年来,迈瑞在研产品开发阶段的支出是多少呢?招股书显示,2014年~2016年迈瑞开发阶段支出余额分别为0、0、9678.48万元。

  多年来持续高额的研发投入,给迈瑞也带来了雄厚的专利和技术。据悉,迈瑞每年推出10余款新产品,平均每款新产品至少运用10项专利技术。截至2016年年底,专利总授权量超过1600件,其中近16.3%为美国发明专利。

  迈瑞的无形资产主要包括土地使用权、非专利技术、客户关系等,构成情况如下(单位:万元):

  2015年末,迈瑞无形资产账面价值较2014年末减少较多,主要是公司对非专利技术、商标权和客户关系分别计提了减值准备1962.48万、7059.26万、11460.75万元,其中由于停用部分商标并改变产品销售渠道策略对商标权和客户关系分别计提减值准备6476.06万、9349.25万元。

  另外,并购也成为迈瑞扩张新产品领域的主要手段。从2008年至今已经在国内外收购11家公司,在目前收购的11家公司中,大部分从收购过来的不到3000多万元做到现在的几个亿的市场。

  持续的并购进一步夯实了迈瑞在生命信息与支持、体外诊断、医学影像等主营业务的地位。伴随着并购的发生,商誉的账面价值也水涨船高。

  招股书显示,2014年~2016年迈瑞商誉账面价值分别为13.09亿、13.14亿、13.89亿元,占资产总额的比例分别为8.98%、10.63%、10.71%,占净资产的比例分别为13.55%、20.1%、30.19%。

  值得注意的是,商誉发生减值的可能性也大为增加。例如,2015年迈瑞对收购子公司浙江格林兰德、杭州光典、上海医光等形成的商誉全额计提减值,直接导致当年度公司商誉计提减值准备5886.71万元。截至2016年年底,迈瑞各资产组的商誉具体情况如下(单位:亿元):

  看点3

  中国市场是重中之重

  迈瑞此次回归A股,除了不满在美国的估值外,发力中国市场或将是另一重考虑。迈瑞医疗营业收入按照地域来进行划分的具体情况如下(单位:万元):

  中国市场的营业收入增长呈现强劲态势,2014年~2016年,公司在中国地区的营业收入分别为35.33亿、37.09亿、45.16亿元,占当期营业收入的比例分别为45.09%、46.28%、50%。

  迈瑞表示,稳定的增长一方面源于在医疗设备国产化、分级诊疗等利好因素拉动下,国内医疗器械市场需求稳定增长;另一方面是公司不断加大在中国市场开拓力度,抓住基层市场设备普及和升级机会。

  根据招股书,本次迈瑞募资的66.26亿元资金将主要用于中国地区生产、研发中心的建设。具体用途情况如下:

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