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从上、中、下游全解“新能源汽车产业链”的投资重点

2018-02-28 09:38:54阅读(0

  【牛邦投教研报】当前新能源汽车整个产业链发展如何?每个细分领域又有哪些投资机会?

  牛邦投教研究员认为,从生产标准来看,新能源汽车产业链可以划分为三个部分——以锂、钴、电解液等原材料为代表的上游产业;以充电池、充电桩、三元材料、电解液、干法隔膜、汽车零部件为代表的中游产业;以整车领域为代表的中下游产业。具体投资重点如下:

  ◆上游资源分析:钴仍是重点,锂看价格走势和估值水平。

  目前来看国内钴业6家上市公司中,龙头华友钴业603799)相对较为稳健,而寒锐钴业300618)和道氏技术300409)则增长弹性可能相对较大,格林美002340)在产业链布局上的优势兑现以及洛阳钼业603993)储量的价值则需要重估。此外还可关注三元钴前驱体的合纵科技300477)。

  电池方面,价格下行使得市场竞争愈加激烈。大型电池企业绑定下游优质整车客户,尤其是A级乘用车供应链,随着乘用车的产销增长,将有序扩产满足以客户需求,强者恒强的竞争格局愈发明显。

  ◆中游制造业分析:大浪淘沙,剩者为王。

  充电设备市场潜力巨大,整体市场竞争格局分散。预计依托充电网、物联网、交通网、互联网的运营商将更有可能脱颖而出。充电桩设备技术核心厂商金冠电气300510)、科士达002518)等;充电桩运营核心厂商特锐德300001)等。

  三元材料竞争格局较为松散,第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力,同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。同时,高镍三元符合政策引导方向,优先布局高镍三元的企业将获得先发优势。以三元材料见长的宁波金和、当升科技300073)仍在快速崛起,市场竞争格局仍有待优化。

  电池组价格下行,加速行业洗牌。随着新版补贴政策落地和推广目录出台常态化,新能源汽车行业有望继续朝着健康的方向发展。大型电池企业如比亚迪002594)(自产)、CATL(与上汽合资建厂)、国轩高科002074)(参股绑定北汽新能源)、沃特玛(产业联盟绑定多家主机厂)等通过与乘用车龙头等车企绑定也将实现产销快速增长,未来动力电池领域强者恒强。

  电解液价格企稳、产销增加将带来弹性。碳酸锂价格不断攀升导致六氟磷酸锂成本高企,价格下行空间有限。随着六氟磷酸锂价格触底,电解液价格企稳,并将跟随电池行业产销增长,底部复苏。新宙邦300037)、天赐材料002709)、江苏国泰002091)已经形成第一梯队,并且天赐材料、新宙邦市占率仍然保持不断提高。

  隔膜领域,干法隔膜性价比凸显。在电池组售价下行趋势下,电池厂迫于盈利压力寻求降本,而干法与湿法涂覆隔膜价差持续维持较高水平,干法隔膜性价比优势凸显,CATL等龙头电池厂部分已经开始切换回使用干法隔膜。考虑到产品品质、供应稳定等因素,电池龙头倾向于选择技术过硬、品质保证、产能充分的优质隔膜企业,比如比亚迪和CATL等国内巨头电池企业都会选择上海恩捷、苏州捷力等隔膜一线企业,LG化学则主要采购星源材质300568),国轩高科甚至与星源材质合资建厂深化合作。

  新汽车配件发展势头良好。相关配件有着“从无到有”、“从少到多”的价值量变化,且新能源汽车配件市场格局相对清晰,因此细分龙头企业受益电动车增长确定性较高,譬如三花智控002050)、国轩高科。

  ◆下游:开门红+充分调整+政策催化,新能源整车值得关注。

  目前新能源汽车板块正企稳反弹,首选关注相对成熟、龙头效应较为明显的整车领域,客车关注宇通客车600066),乘用车则关注比亚迪、吉利。

  新能源汽车产业链全解

  牛邦投教研究员认为,从生产标准来看,新能源汽车产业链可以划分为三个部分——以锂、钴、电解液等原材料为代表的上游产业;以充电池、充电桩、三元材料、电解液、干法隔膜、汽车零部件为代表的中游产业;以整车领域为代表的中下游产业。相应地每个细分领域的投资重点具体如下:

  ◆上游资源分析:钴仍是重点,锂看价格走势和估值水平。

  钴:量价齐升,供需偏紧带来行业高景气发展

  需求方面:3C电池领域稳定增长及三元电池爆发,刺激上游钴需求高涨。经测算,2017至2010年我国三元电池需求可达18.02、29.59、45.52、70.48Gwh,年均复合增长率为41%,作为三元正极的重要原料,钴的需求将持续旺盛。

  供给方面:供给弹性较低,预计供需缺口将至。寡头垄断格局下,钴供给得到有效控制。钴属于较为稀有的金属,在全球分布极为不平衡。据USGS测算,2016年,全球钴储量约700万吨,刚果(金)拥有48.57%的钴储量,中国储量仅占全球1.14%。同时钴的生产高度集中于嘉能可、淡水河谷等国际巨头,为明显的寡头垄断格局。2016年全球前10大钴生产商的产量占比高达69%,仅嘉能可一家就占比23%。寡头垄断格局下,生产巨头因其对供应量的有效控制而在全球钴市拥有较强议价能力,钴供给弹性维持较低水平。其次,政局动荡和童工问题成为刚果(金)钴矿开采的不稳定因素。此外,铜、镍价格低迷影响钴矿新增供给释放。

  综合来看,钴需求端增长强劲,供给端增长缓慢,加之高镍三元进程加快下价格弹性释放,预计18年钴价仍大概率可能上涨。

  碳酸锂:危与机并存,锂价有望逐步企稳回升

  供给端:盐湖扩产之危,与产能投放可能不及预期之机并存。在今年碳酸锂价格持续高涨与盐湖提锂技术逐渐取得突破的背景下,国内外主要盐湖提锂企业大多制定了扩产计划。按照主流盐湖提锂企业的产能规划,预计到2020年,全球将有20万吨新增盐湖锂产能投产。

  同时值得注意的是,在2013年市场也曾有过对国内盐湖提锂产能陆续投放、中国碳酸锂供给过剩的担忧。然而据统计,我国碳酸锂产量仅从2013年3.8万吨增长至2014年的4.07万吨,再到2015年的4.2万吨,并未出现此前市场担忧的产能大规模释放状况。综合以上因素,我们推断明年碳酸锂供给端仍将保持稳定增长,较难出现大幅扩张,而未来盐湖提锂产能的实际释放效果仍有待观察。

  需求端:锂电池库存累积之危,与厂商主动去库存之机并存。据高工锂电统计,2017年前三季度,国内动力电池产量分别为6.42、11.97、13.25Gwh,对应装机量1.27、4.5、8.9Gwh。若以产量和装机量之差作为动力锂电池库存的粗略估计,则前三季度库存分别为5.15、7.47、4.35GWh,累计库存达16.97GWh。库存积压下,电池企业为降低明年跌价后的存货减值损失而主动减产,引起市场对电池端碳酸锂需求走低的担忧。不过尽管前三季度电池存在较大库存压力,但经过去年四季度生产旺季去库存,目前库存压力显著减轻。

  上游资源长期看具备战略配置价值,关注锂和钴行业相关标的(有色行业覆盖)等。

  目前,中国内嵌“钴矿”行业板块前6家上市公司分别为:华友钴业、洛阳钼业、鹏欣资源600490)、格林美、寒锐钴业、道氏技术等。

  通过对6家公司的产能(现有及规划产能)、经营、财务、估值等四个方面的对比分析来看,龙头华友钴业相对较为稳健,而寒锐钴业和道氏技术则增长弹性可能相对较大,格林美在产业链布局上的优势兑现以及洛阳钼业储量的价值则需要重估。此外还可关注三元钴前驱体的合纵科技。

  ◆中游制造业分析:大浪淘沙,剩者为王。

  充电设备市场潜力巨大,整体市场竞争格局分散

  政策扶持,规划助力,需求牵引,充电设备市场迎来巨大商机。2018年地补有望逐步调整从购车端向充电端倾斜,充电设备提供商将直接受益于充电基础设施大规模建设从补贴中分羹。同时,政府规划至2020年新增集中式充换电站超过 1.2 万座,分散式充电桩超过 480 万个。至2017年11月,我国充电桩保有量仅为40万个,440万个充电桩的缺口为充电设备建设打开可观的市场空间。目前4:1的车桩比不能满足新能源汽车持续增长下消费者日常充电需要,充电基础设施建设进度的逐步加快将从根本上带动充电设备需求,为相关企业提供强劲的利润增长动力。根据机构预测,未来三年充电桩市场规模可达387亿元,其中直流充电桩市场规模为226亿元,交流充电桩市场规模为161亿元,设备厂商利润增长可期。

  当前充电桩运营市场参与者众多,整体竞争格局分散,市场潜力巨大。据充电联盟统计,截止到17年11月底,特来电,国网公司,星星充电,中国普天,上汽安悦拥有的充电桩居于国内运营商前列,且数量均超6000个。虽然运营商拥有的充电桩数目差距很大,但由于我国充电桩建设刚刚起步,各家拥有的充电桩规模与2020年480万的规划目标相比依旧相距甚远,市场潜在空间巨大,尚未形成垄断格局。

 

  预计伴随新能源汽车保有量的持续提升和市场化进程逐步加快,充电运营市场的竞争将愈加激烈,未来行业洗牌不可避免。最终将形成少数几家大型平台运营商主导,大量中小型运营商依附大平台的产业生态格局。依托充电网、物联网、交通网、互联网的运营商将更有可能脱颖而出。充电桩设备技术核心厂商金冠电气、科士达等;充电桩运营核心厂商特锐德等。

  电池:大浪淘沙,强者恒强

  电池组价格下行,加速行业洗牌。2017年以来受到新能源汽车补贴标准退坡影响电池组跌价逾25%,目前售价已下探至1.6元/Wh左右。在乘用车市场中,消费者对于产品价格更为敏感,而作为新能源车主要成本来源的动力电池预计2018年仍将承受较大降价压力,从而加速行业洗牌。由于绑定下游优质整车客户,尤其是A级乘用车供应链,随着乘用车的产销增长,大型电池企业有序扩产满足客户需求,加剧马太效应。2017年大型电池企业扩产大幅提升,其中国轩高科增幅高达81.8%,而扩产幅度最低的比克电池也有23.1%增幅。随着新能源乘用车迎来增长,有望消化大型电池企业扩增的产能,未来龙头企业产能有望持续扩增。

  随着新版补贴政策落地和推广目录出台常态化,新能源汽车行业有望继续朝着健康的方向发展。大型电池企业如比亚迪(自产)、CATL(与上汽合资建厂)、国轩高科(参股绑定北汽新能源)、沃特玛(产业联盟绑定多家主机厂)等通过与乘用车龙头等车企绑定也将实现产销快速增长,未来动力电池领域强者恒强。

  三元材料:行业竞争激烈,政策引导高镍需求

  三元材料的生产格局较为松散,2016年CR4产量占比仅为53%,远低于钴酸锂行业的68%,竞争相对激烈。目前传统钴酸锂企业天津巴莫、厦门钨业600549)等以及磷酸铁锂企业湖南升华等纷纷转向三元材料并加速扩产,以三元材料见长的宁波金和、当升科技仍在快速崛起,市场竞争格局仍有待优化。

  高镍三元符合高能量密度的政策引导方向,先发优势将获取更高毛利。正极材料性能要求主要是首次重放效率90%以上、容量、高温储存、控制气涨等。目前国内三元材料中NCM523仍为主流,而NCM811和NCA尚未实现商业化应用,循环、高温存储等问题尚未充分解决。新版新能源汽车补贴方案将能量密度指标与补贴标准挂钩,镍含量提升将显著提升能量密度,符合政策引导方向。

  目前随着竞争者的不断加入,三元同质化产品的毛利不断走低,NCM111和NCM523相对低端,竞争者众多,因此毛利较低,而NCM622/811产品将能获得技术领先的溢价,提高公司毛利水平,优先掌握高镍三元正极技术并能稳定供货的企业将具备客户粘性。

  电解液:价稳量升,行业筑底

  价格企稳、产销攀升将带来电解液业绩弹性。2015年底以来六氟磷酸锂价格大起大落,而电解液企业毛利率较为稳定,普遍维持在30%-40%水平,部分企业仍然维持较大盈利空间。碳酸锂2017年二季度以来价格不断攀升,导致六氟磷酸锂成本高企,价格下行空间有限。随着六氟磷酸锂价格触底,电解液价格企稳,将跟随电池行业产销增长,底部复苏。

  目前电解液格局在新能源汽车产业链中最为清晰,新宙邦、天赐材料、江苏国泰已经形成第一梯队,并且天赐材料、新宙邦市占率仍然保持不断提高。电解液行业新进入者寥寥,以天赐材料为代表的龙头企业仍然加速扩产,加固领先地位。随着2018年新能源汽车产销增长,龙头企业产能释放快速上量,业绩增长可期。

  干法隔膜:竞争趋缓,凸显性价比优势

  随着三元锂电池的技术进步和广泛应用,湿法+陶瓷涂覆工艺隔膜成发展趋势。三元电池通常搭配湿法涂覆隔膜使用以提升安全性能和能量密度。然而,在电池组售价下行趋势下,电池厂迫于盈利压力寻求降本,而干法与湿法涂覆隔膜价差持续维持较高水平,干法隔膜性价比优势凸显,CATL等龙头电池厂部分开始切换回使用干法隔膜。

  目前国内隔膜企业经过资本运作或母公司融资支持,正在加速扩展湿法产能,包括上海恩捷(创新股份002812))、湖南中锂(长园集团600525))、天津东皋(双杰电气300444))、中材科技002080)、辽源鸿图(金冠电气),处于竞争加剧与产能投放前夜,而干法隔膜产能建设趋缓,国内主要竞争企业仅剩星源材质、沧州明珠002108)、义腾新能源等少数几家,供需有望重新修复。因此,湿法隔膜受竞争环境恶化影响仍将面临跌价风险,而干法隔膜价格跌幅企稳,龙头企业贴近大型电池厂商走量扩张。

  隔膜厂商寻求绑定大型电池客户,迅速走量实现成长。考虑到产品品质、供应稳定等因素,电池龙头倾向于选择技术过硬、品质保证、产能充分的优质隔膜企业,比如比亚迪和CATL等国内巨头电池企业都会选择上海恩捷、苏州捷力等隔膜一线企业,LG化学则主要采购星源材质,国轩高科甚至与星源材质合资建厂深化合作。

  汽车配件:从无到有,从少到多

  新能源汽车不同于传统燃油车的主要零部件及其成本构造带动了相关汽车配件的需求爆发。新能源汽车完全取代原有燃油车发动机及变速箱、制动器的动力系统,完全新增更换为电池+电机+电控的核心三电系统,功能性部件发动机热管理系统和传统空调更换为动力电池热管理系统和电空调;除此之外,由于电子含量的提升,部分汽车电子元器件的单车价值量也相应提升,包括继电器、电感、车用PCB等。

  汽车配件及相关行业相比“三电”核心部件存在三点优势:第一,价值量相对较小,整车占比较低,因此价格下降压力有限;第二,产品本身通用性高,配套车用后可带动传统产品升级、提升价值量;第三,市场格局相对清晰,因此细分龙头企业受益电动车增长确定性高。

  ◆下游:开门红+充分调整+政策催化,新能源整车值得关注。

  牛邦投教研究员此前曾指出,相比17年,18年1季度最大的变化是补贴政策给予3-4个月的缓冲期,从而带来新能源汽车板块投资的三大催化剂。

  一是销量催化:缓冲期内的销量同比数据会比较亮眼,在中游板块库存较低的情况下,补库存+需求提升带来的板块景气度同环比均有较高增长。

  二是1季报业绩较好:4-5月份多处于一季报披露期,行业销量的快速增长以及价格的相对稳定带来板块一季报业绩同比数据极为亮眼。

  三是政策催化:包括新能源汽车补贴政策、4月份积分政策、三万公里政策等。

  除此之外,鉴于板块调整充分,锂电池指数已降至16年中水平,且多数企业估值合理;机构持股较低,尤其是中游板块处于16年以来最低水平;牛邦投教研究员认为新能源汽车板块将企稳反弹,首选关注相对成熟、龙头效应较为明显的整车领域,客车关注宇通客车,乘用车则关注比亚迪、吉利。

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