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距离国际创新药巨头最近的中国公司

2018-03-29 15:51:37阅读(0

  A股独角兽阵营添丁在即:3月27日,有“医药界华为”之称的药明康德,跑步过会。

  而这,也是经历了美股退市的药明系,“一拆三”回归中国资本市场计划的最后一环。在此之前,分拆而出的合全药业(OC:832159.OC)和药明生物(HK:02269),已相继登陆新三板与港股市场。

  如是,今日所称的“药明康德”,相比昔日纽交所版,已发生了较大的变化。A股版药明康德现况如何,当前公众关切的研发费用等疑点问题真相怎样?笔者对此进行了一番调查。

  01

  药明康德成立于2000年,主要为制药公司提供制药研发服务(CRO)和制药服务(CMO)。

  ● CRO,是指通过合同形式,为制药企业的药物研发,提供专业化外包服务的组织或机构。

  ●CMO,主要是接受制药公司的委托,提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产(如粉剂、针剂)以及包装等服务。

  据招股书披露,药明康德2015年CRO服务市场份额,排名全球第11位、中国第1位。

  同据招股书,药明康德的收入结构中,约73%左右来自CRO业务,毛利率为39.58%;另27%左右来自CMO,这类业务的毛利率为43.25%(见下图)。

  根据自述,药明康德是为核心的CRO业务,包括两种商业模式:

  ● FFS模式(Fee-For-Service)——即客户定制服务,根据客户对最终试验结果的要求拟定具体的试验方案,或者按照客户的要求或初拟的实验方案进行实验,并将试验结果(一般为化合物或试验报告)在约定的研发周期内递交给客户。

  简单理解,这一模式是指:你给我钱,我替你完成实验,然后你付钱买实验结果。当然实验的方法、试剂用量、待测结果都由你来提供,我收取相应的费用。

  ●FTE模式(Full-Time Equivalent)——即全时当量服务,按客户要求,在一定服务期间内,配置不同级别的研发人员提供服务。以一个工作人员在一定时期内全部法定工作时间的计算单位为基础,按当月提供FTE个数和约定的FTE价格计算。

  简单来说,这一模式的意思是:我出人头帮你做实验,如果做得好,你按照人头费算我工钱。

  根据业界共识,中国CRO产业起步的标志,便是药明康德在2000年的成立。目前,药明康德基本实现了从临床前研究到临床研究,再到生产的CRO全产业链覆盖(详见下图)。

  药明康德前10位客户依次分别为:为强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞、福泰制药、诺华、利来公司、特沙罗、吉利德科学。

  截至2017年9月30日,药明康德为客户在研1000余项新药开发项目,同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企的200多个临床I-II 期、30多个临床III期及商业化阶段的小分子化学药生产。

  在一班全球知名药企加持下,公司营收过去数年保持高速稳定增长:

  2014年-2017年Q3,营业收入41.4亿、48.83亿、61.16亿、56.78亿;扣非归母净利润为2.13亿、1.8亿、8.78亿、8.59亿;经营性现金流量净额为7.13亿、7.39亿、17.57亿、11.22亿;毛利率为36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

  综合来说,这家公司可以称得上是(准)A股医药板块中的一股清流:

  相比其他江湖老手拿新药研发能力作为蹭热度的工具,药明康德从创立伊始即以创新药为生存之基,并在此后的10余年中逐渐成为距离国际创新药巨头最近的中国公司。

  02

  核心疑点:研发费用过低?

  想必很多人都听闻过这么一段话:“所有技术型行业都是资金高投入的,必须是资金和技术密集型”。

  以此为圭臬,在看到药明康德的研发费用时候,第一反应自然是不免大吃一惊——因为研发费用占收入比重太低了。

  难道说,作为CRO一方霸主的药明康德,居然属于不需要技术的公司?

  其实如果有类似疑问,就老老实实去做吃瓜群众好了。因为会计准则对于财会一无所知的小白而言是一本密码本,压根只能死记硬背;但是对于药明康德,会计准则则是一本致富经。

  作为CRO本身而言,并非是直接获得专利或者技术方,而应该是将其转给相应的药企。简单说,如果我作为一家药企选择与药明康德进行CRO合作,药明康德只是负责帮我开发了相应技术,但是技术专利仍然是我的。这点就很类似猪八戒等威客网站。

  因此,如果下游药企满意的话,我这项费用不需要计入研发费用而是生产成本。相反,如果我提供的各种服务别人不满意要求退货,那么我就需要把这项失败的投入计入研发费用处理后报账。

  也就是说,其实对于CRO企业来说,研发成本越低证明别人对他的研发越认可,退货数量也就越低。

  所以CRO公司不能按照研发越高作为好标的证据。

  口说无凭,我们上证据:

  美国实验室(LH.N),旗下拥有科文斯(Covance)CRO领域世界第二,2016年研发费用为0;ICON(ICLR.O),2015年世界第四,2016年CRO研发费用为0;查尔斯河(CRL.N),世界第九,2016年CRO研发费用为0。

  而国内CRO企业表现又如何呢?

  泰格医药300347)(SZ:300347.SZ),市场份额没有进入前十,2016年研发费用4186.36万,占当年营收的3.56%,从5.74元/股上涨到如今的53.35元/股,接近10倍;昭衍新药603127)(SH:603127),市场份额没有进入前十,2016年研发费用为1382.91万,占当年营收的5.72%,从18.01元/股上涨到如今的77.21元/股,4倍有余。

  故而,药明康德研发费用这一疑点,也就水落石出了。

  03

  好公司也要好价格

  当然作为细心读者还是会问一些跟具体买卖有关的问题,这也怪不得这些提问的朋友,毕竟都是沪深散户身,相逢何必称股神。

  本次药明康德IPO,拟募集资金合计约为57.41亿元,以2016年数据计算,市盈率大概为51倍。刚刚上市就是这个估值,作为按照PEG估值做短线投机的吃瓜群众是否合适自己可以斟酌。

  另外,A股也有一批类似的CRO类公司,除了上文提到的泰格医药、昭衍新药,还有博济医药300404)、凯莱英002821)、博腾股份300363)等。虽然这些公司的业务规模和体量,无法与药明康德同日而语,但它们股价走势以及各个维度上的数据还是有一定参考价值。

  需要指出的是,尽管业界都认为龙头都有溢价权利,但这个尺度还是不宜抬得过高,尤其发行市盈率即已在行业平均值之上。

  最后需要提醒的是,根据招股书显示,药明康德股权结构中出现了多家A股上市公司的身影,包括中国平安(SH:601318)、中国人寿601628)(SH:601628)、海南海药000566)(SZ:000566)、信邦制药002390)(SZ:002390)、昆药集团600422)(SH:600422)等。

  鉴于A股的“风俗”,独角兽影子股总是要炒一把。但经历过360借壳上市的人都知道,最后高山上滞留了无尽的韭菜。所谓好股票也要有好价格,切勿因“独角兽”这个词的迷惑性,重蹈前人覆辙。

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