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【A股】如何看懂上交所的华夏幸福“十八问”?

2018-04-17 08:01:26阅读(0

  上交所的“十八问”,使得华夏幸福600340)(SH:600340)昨日(4月16日)吃下一个跌停。

  如果要问这“十八问”从何而来,其实还是得从华夏幸福的2017年年报说起。正是这份吊诡的年报,让他收到了这封问询函。

  笔者试着概括一下“十八问”的核心内容,大抵如下:

  通过华夏幸福2017年报显示,公司主营的房地产开发业务收入下降18.22%,现金流净额为-162.28亿元,近三年首次为负;同时,公司计入“其他权益-永续债”类别的可续期委托贷款金额为90亿元,较上年增长近8倍,短期应付债券以及应付票据等规模也大幅度增加。

  据此,上证所要求公司解释是否会对运营产生影响并给出应对措施。

  看到着,也许很多读者仍然是一脸懵逼;那没关系,笔者这就带你理下思路,复盘下华夏幸福那神奇的2017年。

  01

  起点:营业收入异常与运营背离

  A股里大部分与财务有关的故事,其发端,都来源于一个大家都会注意到却又想不到的原点。实际上,是为真正高手的上交所,往往也就是从这个点寻找破绽。

  这个点如果有一个鉴别特征,那就是营收异常。

  我们列个数据:2014—2017年,华夏幸福营业收入分别为:268.86亿元、383.35亿元、538.21亿元、596.35亿元,同比增长率为27.66%、42.58%、40.40%、10.80%。

  然而值得玩味的是,这4年内,华夏幸福的扣非净利润34.79亿元、45.4亿元、59.99亿元、82.72亿元,同比增长率:29.22%、30.52%、32.14%、37.89%。

  对比着看,营业收入放缓与扣非净利润同比的大幅增加,其间逻辑显然是看起来很拧巴的。

  华夏幸福主营业务收入构成

  我们可以拿出华夏幸福主营收入构成,分析其中一些值得玩味的地方。在2014—2016年,华夏幸福的主营业务是园区住宅配售,而到了2017年该项业务就从公司剔除。新崛起的产业发展业务和城市地产开发,继而成为了公司新的支柱性产业。

  主营业务的变更,往往意味着公司调整新的经营战略。而新的产业取代旧有支柱产业的上市公司比比皆是,华夏幸福的选择有什么不同之处吗?

  华夏幸福主营业务毛利率状况

  通过财务对比,我们很明显就可以发现指向的异常焦点,那就是“城市地产开发”。这项业务毛利率在2015—2016年毛利率明显下降,而在2017年突然“起死回生”。

  另外值得注意的是,自2014年起,华夏幸福非流动资产周转率一直在下降,从2014年的4.87一直下降到2017年的2.22。

  简单说,非流动资产周转率,指的是销售收入与非流动资产的比值,这个值越小证明企业的吸收能力越差。

  但是不合乎常理认知的是,非流动资产周转率下降的同时,华夏幸福却出现了净利润大幅提升和新的主营业务“起死回生”的现象。

  而这正是上交所所关注的问题所在——潜台词是:华夏幸福你是不是有更改会计标准准则的嫌疑?

  所有调整会计标准的企业都要值得重视,因为可能会“耍流氓”

  关于2016年以来华夏幸福的会计标准是否经过修改,是否还有其他疑点呢?答案是:当然有。

  华夏幸福财务费用自2016年起大幅增加

  从2016年起,华夏幸福的财务费用就开始不知吃错了什么药,开始蹭蹭得飙升……财务费用的迅速增加,通常意味着会计准则变更。

  倘若变更会计准则是成了的,那华夏幸福的目的又是什么呢?

  02

  征程:神秘的会计存货处理

  上交所询问华夏幸福的财务审计方面问题的主要原因,是因为经营性现金流净额出现了明显的异动。

  2017年,公司经营性现金流净额第一次负增长,数额为-162.28亿元。应付款也从2014年的117.91亿元攀升至2017年的254.22亿元;其他应付款32.2亿元攀升至166.34亿元。

  对于华夏幸福而言,似乎由于应付款攀升导致资金压力紧张,已经成为公司的战略运营的重要阻碍。

  而在如今似乎主营业务不佳,更让很多投资者担心其分支业务衰退会有资金链断裂的风险。这也许是大多数吃瓜群众的心声,但是问题其实远没有想象那么简单。

  关于这个问题也是说来话长,其核心指向的是“代售资产鉴定标准 ”的衍变。

  2016年划分持有代售资产标准

  笔者把上图中的文字翻译成大白话,意思是说:所有代出售的房地产都会被单独列表,而不是直接计入列表。如果房地产买入即可计入销售收入;如果房地产当年卖不掉的那些地产按照没有计入代售资产的普通存货折旧计提。

  然而这个标准,到了2017年就发生了变更。

  2017年划分持有代售资产标准主要新增部分

  2017年新增这部分内容,用白话来说是:短期就可以将该处房地产出售的资产,可以视作代售资产通过短期代售先予以剔除;而当短期(姑且算作三个月)如果仍然没有卖掉,那么仍然可以将代售资产转入库存的那些存货,相关减值予以剔除。

  众所周知,华夏幸福2017年收入一项主要贡献者就是土地开发。但其中需要指出的是,2016年因为有相当一部分已经开发的房地产因并未出售而被转入了存货,而在土地开发一项中,这批存货又被拉出来,再次以土地开发业务名义计入代售资产作为了2017年的收入。

  问题是,我们可以看看华夏幸福的存货作为库存商品的代售资产,是不需要进行坏账计提的;但作为土地开发的储备土地,则是需要计提的。

  而作为原本代售资产中是否有相当一批还未完工的地产,被先划分为代售资产,然后在2016年无法出售所以没有进行计提。当这批代售资产无法出售,在计入商品存货后按照土地开发进行计提,计提便以应收账款形式转回。

  同时,较为异常的另一项指标,还包括2016年递延所得税资产大幅增加。

  通常而言,递延所得税资产持续性的大幅增加,标志着企业折旧速度加快,作为原本主营业务的园区性住宅配套也加速贬值。

  通过这个方式进行抵扣未来预收账款,简单说,意味着华夏幸福本身预收账款也许并不止现在这点。而通过这项操作,却得以保证了2017年的净利润有继续好转迹象。

  这样的操作,其实在房地产行业非常常见。故而这里着重提醒下投资者,需要特别谨慎对待。

  上交所质疑华夏幸福的理由

  03

  秣马:应收款的明细与存货资金周转率

  如果说三国里面孙权最难讨回的是荆州,那么对华夏幸福而言最难讨回的应该是固安工业区财政分局的巨额应收款。

  对于这名“老赖”,华夏幸福似乎也拿它没有一点办法。而这样的事实,其实也是一直以来人们的华夏幸福最好奇的地方之一。

  因为华夏幸福的应收款一项中主要大头来自于组合二,而这项在2015年的时候就占到69.5亿元,比例为96.56%,然而到了2017年这项185.33亿元,占比97.48%,总数也翻了接近3倍。

  然而对于这项占大头的应收款,似乎华夏幸福极其自信,从来不进行计提处理。

  再说存货问题。

  截止2017年底,公司存货已达2297.94亿,占期末总资产的61.14%。存货周转天数约为2186,合计约6年。公司存货主要是未结转的园区开发成本、园区土地整理和基础设施建设等。

  显然,高速增长的应收账款和存货,使公司总资产大幅增长,进而导致了公司资产负债率的下降。

  然而从另一个方面看,由于华夏幸福的迅速扩张依靠着是积累大量土地资本,但同时应收账款节节攀升,难免出现土地流转困难问题。否则,它的经营性现金流净额就不会出现问题。

  (而且,我们在第二部分已经谈到,或许华夏幸福的存货质量并没有想象中那么高。)

  04

  黄昏:杠杆资金真那么有效?

  上交所问询函部分内容

  我们都知道,华夏幸福的主要合作对象是地方政府。在它的商业模式里,一级开发需要自己先垫钱做完找政府结账;二级开发需要自己出钱从政府手里拿地、建设也需要自己出钱;园区招商落地返还也要找政府拿钱。

  这个时候就会有一个疑问,政府会及时给钱吗?政府有钱给吗?

  政府在话语权和地位上都是远高于企业的,所以决定了华夏幸福的相对弱势。看组数据:2011-2017年,应收款账款依次为3亿、14亿、17亿、51亿、71亿、95亿、189亿。

  但华夏幸福确实是活下来了,而且越做越大,这点从他的融资贷款金额就可以看出来。包括地方政府推出的PPP项目,华夏幸福模式的存在,意味着它可以迅速在相应地方成为高优先级企业,而别人很难染指。

  但是从2016年起,地方政府就开始陆陆续续清理隐形杠杆,而对于地方企业巨头的华夏幸福模式是否可持续,就成为了摆在上交所眼中最瞩目的问题。

  如是问题,亦是投资者们共同关心的问题。而问题的答案,我们唯能拭目以待。

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