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一个卖椰汁的退伍军人 竟做出全球最大眼科医疗集团!这背后的秘诀是什么?整个医疗服务业的投资逻辑 都在它的财报里

2018-04-17 08:20:45阅读(0

  【摘要】借助并购基金体外孵化,在体外培育成熟后,再择机装入上市公司。爱尔眼科300015)业务覆盖欧洲、亚洲、美洲,其背后神秘先生是谁?

  作者:并购优塾团队

  来源:并购优塾

  比起欧美来说,中国医疗领域的落后,是人尽皆知的事实。无论创新药、仿制药、体外诊断、生物制药……几乎清一色落后于国外巨头。

  这,就是我国医疗领域的现状,即使强如恒瑞、复星、石药,看似在国内很厉害,但拿到强生、辉瑞面前一比,马上就会发现:天差地别。

  但是,有这么一个领域,我国有一家公司,做的很猛,甚至做到了毫无争议的全球第一,而且,业务范围覆盖欧洲、亚洲、美洲三个大洲。

  这个领域,就是眼科医院,主治白内障、近视眼、屈光等眼科疾病。

  我敢打赌,你一定应该知道它的名字,爱尔眼科——它,是A股第一家民营医院,也是如今全球最大的眼科医疗集团。在全国29个省市区,它运营着160余家专业眼科医院,并在中国香港和美国都开设有眼科分支机构。

  2017年8月,爱尔眼科完成对欧洲巴伐利亚眼科集团的要约收购,交易金额约合人民币12亿元。交割完成后,公司合计持有巴伐利亚眼科集团1415.95万股股份,占其已发行股本的86.83%。

  巴伐利亚眼科集团总部位于西班牙,是欧洲最大眼科机构,业务范围覆盖德国、意大利、西班牙,拥有76家眼科医疗机构。

  此次交易,创下国际眼科界收购之最,爱尔眼科由此成为全球最大的眼科医疗机构,旗下同时拥有中国、欧洲两地的上市公司。

  读到这里,你肯定会有个疑问:这么彪悍的业务布局,背后到底是什么人?

  说出来你可能会彻底惊讶:把时光拨回30年前,它的实控人陈邦,当过兵,做过装修,搞过贸易,还做过饮料代理商,他代理的饮料你没准也听说过:椰树牌椰汁。

  而在那之后,他还在海南搞过房地产,并且经历过泡沫的幻灭、几近破产……不知当年的陈邦,看到今天的爱尔眼科,会是什么感受:

  直接看数据:

  2014年-2016年,营收分别为24.02亿元、31.66亿元、40亿元;净利润分别为3.13亿元、4.37亿元、5.67亿元;经营活动现金流量净额分别为4.54亿元、5.22亿元、6.75亿元;毛利率分别为44.91%、46.59%、46.11%。

  2017年,爱尔眼科营业总收入59.5亿元,同比增长48.75%;归属于上市公司股东净利润7.39亿元,同比增长32.80%。

  注意,10年来,爱尔眼科营业收入年复合增长率达35%,归属净利润复合增长率超过45%。

  即便考虑到对整个眼科领域影响巨大的“2012年封刀门”,它的业绩也几乎从未受到外部因素干扰,营收保持在20%的增速。

  这就是中国的医疗服务业,尽管整个市场极为低效、落后,但却是一门几乎稳赚不赔的生意。在爱尔眼科的发展路径中,你几乎能看到HCA的影子。

  HCA,是全球最大的连锁医院运营商,市值340亿美元,1968年起步于美国田纳西州,在美国十二个州、英国和瑞士拥有超过二百家医院及保健机构。它的历史,其实也是一部并购史。

  爱尔眼科背后的秘密,其实就在于4个字:体外孵化。

  所谓体外孵化,其实是通过设立并购基金,在体外培育医院资产,待标的资产度过2年左右的亏损期,利润转正后,再合并入上市主体,增厚上市公司利润。

  所以,要研究爱尔眼科、美年健康002044)、HCA这类医疗服务机构的营收驱动力,其实就看两个字:并购。

  今天,我们通过爱尔眼科的案例,来研究一下医疗服务行业的投资逻辑和财务特征。

  01  从代理椰树牌椰汁的退伍军人

  到专业眼科医疗集团的大佬

  

  据孔子记载,春秋时期,人们就开始用水晶透镜遮阳、养目与医治眼病。孙思邈《千金要方》指出“夜读细书、饮酒不已、博弈不休”等不良行为,是为眼病病因。王焘也在《外台秘要》明确指出近视“非禀受生成”。

  自北宋元丰年间,太医署将眼科独立成科。这,是我国最早的眼科治疗机构。

  1610年,德国著名天文学家开普勒第一个用光学仪器解释眼的成像,创建了眼科光学。

  1611年,开普勒提出,近视眼的成像是在视网膜之前,是人眼对于长时间近距离作业的适应性反应,成为正确解释近视眼光学原理与成因的第一人。1851年,德国生理学家黑姆霍尔茨发明检眼镜,可以检查眼内、眼底,成为现代眼科学的起点。

  自此,眼科,成为一门真正的现代医学产业。

  1949年,眼科治疗发生了一件大事,英国的Harold Ridley成功开创了白内障摘除术后植入人工晶状体,自此开始,白内障手术不仅仅是复明手术,而且成为可行的屈光手术。

  1955年,我国汤飞凡与张晓楼教授在世界上首次成功分离出沙眼衣原体。

  后来,人类科学界出现了一种牛逼的玩意:激光。1960年初,激光技术问世,很快被用于眼科医疗。之前,我们在研究大族激光002008)时,对激光也做过一些分析。

  到90年代末开始,激光技术已经逐步成为眼科设备的底层技术。

  1982年,一个名叫陈邦的年轻人,只有17岁。此后他参军,两年后考上军校,却因为红绿色盲而被提前退伍,进入国企工作。1986年,陈邦从国企离职下海经商,他的第一门生意,是饮料代理商,代理的是椰树牌椰汁。

  1990年,陈邦开始转型,和那个时代很多创业青年一样,他选择去海南做房地产。

  那一年,正值海南地产大热,后来的地产巨头潘石屹还在那里搬砖造房,后来的段子手冯仑也在海南成了亿万富翁。

  在房地产行业,陈邦收获了自己的“第一桶金”。可是,1994年,海南房地产泡沫破灭,陈邦生意一落千丈,濒临破产。

  一无所有的陈邦跑到上海,租住在弄堂里,当时的邻居正与上海第六医院合作租仪器给医院,治疗白内障。邻居撺掇陈邦跟他一起干,但陈邦觉得这事很扯,并没有上心。并且,倒霉的是,他还犯了突发性耳聋。

  1996年,陈邦回到家乡长沙,住进长沙市第三人民医院进行调养。住院期间,他的主治医生的妻子是一名眼科医生,凑巧聊起上海邻居的生意,陈邦突然发现,原来上海邻居说起的项目——投资设备与医院合作的事,值得干。

  你看,你人生中的所有经历,看似是弯路,但其实都不白费。这是陈邦人生的重大转折,那以后,他开始做眼科生意,购入眼科医疗设备与医院合作,成立白内障治疗中心。

  当时,一台机器几十万,陈邦买不起。没办法,只能和设备厂商谈判,以分期付款的形式,首付几万元,从国外买进眼科医疗设备。此后,他和长沙市第三人民医院合作,成立白内障治疗中心。

  依托公立医院,陈邦开始东山再起,当时,这门生意有个别名,叫“院中院”。但好景不长,2000年,国家对公立医院“院中院”进行整治,并推动医疗体制改革,医院开始分为营利性医院和非营利性医院。

  政策一出,陈邦的生意大受打击。无奈之下,他做了一个决定:自己开眼科医院。

  这是陈邦人生的第三次重大转折。

  2001年,爱尔眼科在辽宁沈阳筹建了第一家专科医院。他采取双轨制,即一边与医院合作项目,一边进行专业眼科医院的项目。

  2002年,陈邦选择与他人或单位合资的形式,加快成立连锁医院。刚开始,生意举步维艰。一边是,病人对私立医院缺乏了解,公立医院不断挤压;另一边是,人才技术的缺乏。

  2003年,爱尔眼科拿到长沙医院的工商营业执照。那时,医院就一千平方米,4个医生,一个医生一个科室。

  后来,眼科医疗逐步成为热门专业。爱尔眼科在长沙、成都、武汉等地开设医院,大力招兵买马。

  2006年,陈邦决定全力以赴,发展专业眼科医院,用尽所有的人脉和融资渠道,如融资租赁、现金流抵押、开汇票、信托计划等方式。同年,爱尔眼科与世界银行成功合作,申请到长期贷款,爱尔眼科开始加速扩张。

  2009年,爱尔眼科成为第一家在A股上市的民营医院。

  到了2012年,整个眼科治疗领域发生一件大事——“封刀门”事件。

  中国台湾眼科“激光矫正近视”手术第一人蔡瑞芳宣布停做准分子激光角膜屈光手术(LASIK),因其长期观察发现,接受LASIK的患者在十多年后视力出现明显下滑。这件事情引发了关于该手术安全性的大讨论,爱尔眼科的拳头产品——准分子激光角膜屈光手术因此大受打击,毛利大降。

  随后,爱尔眼科开始开辟新的眼科屈光手术,从传统的板层刀技术(金属刀片制作角膜瓣)、准分子激光角膜屈光手术、到半飞秒技术(激光制作角膜瓣)再到全飞秒技术(无需制作角膜瓣)、人工晶体植入术,技术逐渐成熟,特别是全飞秒技术无需制作角膜瓣对角膜伤害大大减少,术后感染概率大大降低。而人工晶体植入术,对手术安全性又是一次重大提升。

  2014年,爱尔眼科推出重要的商业模式:合伙人计划,并同时设立并购基金。可以说,这是把单点复制的生意模式,和产业资本结合的经典案例。

  合伙人股东与爱尔眼科共同投资设立新医院,在新医院达到一定盈利水平后,爱尔眼科通过发行股份、支付现金或两者结合等方式,收购合伙人持有的医院股权。

  2015年起,爱尔眼科开始大规模海外并购。先是收购香港亚洲医疗集团,接着在2017年3月,收购美国明王眼科中心。2017年8月,接着收购巴伐利亚眼科86.53%的股权。

  至此,爱尔眼科一举成为全球唯一拥有中、欧两家上市公司的眼科医疗连锁集团,经营范围覆盖亚、美、欧三大洲。

  梳理下来,爱尔眼科主要做对了3件事:

  1)选择对医生以来小,更依赖于仪器的眼科赛道;

  2)从双轨制,转于专注专业眼科;

  3)抓住眼科医院容易扩张的属性,快速并购国内外眼科医院;

  02

  医院这门生意扩张的核心

  体外孵化+并购

  

  爱尔眼科,主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学眼光配镜。服务产品分别有屈光(全准分子激光近视手术、准分子激光原位角膜磨镶术、飞秒激光、全飞秒激光、晶体植入术)、白内障(人工晶体、超声乳化术)、眼前段、眼后段、视光服务(验光配镜)项目等。

  实控人为陈邦,持有爱尔眼科56.28%的股份。

  

  它的上游,是眼科药品、消耗品、设备耗材等供应商。他们持续推出适应医疗技术的产品,来配合眼科技术的发展。它的下游,是患者,为患者提供服务一般都是钱货两讫,不赊账。而且,眼科一般不包括在医保中,所以它的账款也较少。

  它的经营模式为“分级连锁”,即旗舰医院、省会、地市、县级,通过内部资源共享,从上到下,提供技术支持、培训。

  旗舰中心医院不仅接待患者,还作为集团的科研和学术中心,解决转诊疑难眼病;省会医院作为区域性中心,治疗下级转诊的患者,并且管理和促进省区内下级医院的发展;地市医院和县级医院医治普通眼病,覆盖基层人群。

  

  分级医院中,营收的主要来源为地级医院,其次是省会医院。

  

  直接上爱尔眼科业绩数据:

  2014年-2016年,营收分别为24.02亿元、31.66亿元、40亿元;净利润分别为3.13亿元、4.37亿元、5.67亿元;经营活动现金流量净额分别为4.54亿元、5.22亿元、6.75亿元;毛利率分别为44.91%、46.59%、46.11%。

  

  (制图:优塾投研团队)

  爱尔眼科的业务中,以屈光、白内障、视光服务三块为主。

  2014-2016年,屈光业务收入分别为5.97亿元、8.4亿元、11.41亿元,占营收的比例分别为24.85%、26.53%、28.53%;毛利率分别为53.13%、57.81%、54.35%。

  白内障业务收入分别为4.83亿元、8.02亿元、9.81亿元,占营收的比例分别为20.11%、25.33%、24.53%;毛利率分别为37.2%、35.96%、37.28%。

  视光服务业务收入分别为4.73亿元、6.38亿元、8.72亿元,占营收的比例分别为19.69%、20.15%、21.8%;毛利率分别为51%、53.74%、52.27%。

  

  (制图:优塾投研团队)

  注意,眼科这门生意很特殊,它的核心在于医院,治疗主要靠手术,而不是药物,因此,它的成本中,主要为医用材料和人力工资。

  但是,一家医院接待的病人数量、手术台数量是有上限的,相当于产能上限。因此,想要扩大营收,方法就是一条,开更多的医院——只有想明白了怎么开更多的医院,才能真正了解这门生意的核心。

  开医院这件事,大象装冰箱,分为几步:

  1)选址

  2)建院

  3)装修

  4)请医生

  5)积累经营业绩

  一般医院需要2-3年左右的业绩积累期,才能达到盈利水平线。

  03

  借助并购基金体外孵化

  爱尔眼科是经典范本

  

  但是,本案的爱尔眼科极为特殊,它开新医院虽然也是自建,但并不由上市主体直接自建,而是四个字:体外孵化。在体外培育成熟后,再择机装入上市公司。

  因此,自建医院的前面四步都不会在它的财报中体现。

  本案,爱尔眼科的体外培育主要通过参与有限合伙并购基金的LP份额,实现标的资产的体外孵化。

  爱尔眼科分别参与设立了北京华泰瑞联并购基金中心(有限合伙)、深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(有限合伙) 、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业(有限合伙)、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心(有限合伙)、江苏华泰瑞联并购基金中心、湖南亮视交银眼科医疗合伙企业(有限合伙)等。

  

  这些产业并购基金投资于非上市的眼科专科医院,投资期限通常为3-7年。而通常,新设医院初期,平均会有2年左右的亏损期。

  2014年-2016年,产业并购基金所运营医院数分别为16家、38家、85家。医院标的资产,先由并购基金孵化,待体外医院盈利成熟后,装入上市公司,并表。

  我们以其代表基金“华泰瑞联二期产业并购基金”为例:

  基金总规模:拟募集100亿元人民币

  出资方式:采取出资承诺制。南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业(有限合伙)与基金管理团队合计认缴出资1亿元。爱尔眼科作为有限合伙人(LP)之一,以自有资金认缴出资2亿元。

  存续期限:5年。

  在会计处理方面,由于不具有控制、共同控制或重大影响,爱尔眼科将这些并购基金计入到可供出售金融资产,采用成本法计量。在这种计量方式下,在投资期间内,并购基金和标的资产如发生亏损,不会对上市主体本身的净利润产生影响。当有分红时,计入上市公司投资收益。

  这样的体外医院可同时培育多个,然后挑选出盈利成熟的公司注入上市主体,从而实现营收、利润及市值的增长。

  2014年-2016年,爱尔眼科的可供出售金融资产分别为1.2亿元、2.64亿元、8.03亿元,占非流动资产的比例分别为9.3%、14.81%、32.59%。

  报告期内,可供出售金融资产的占比逐年大幅上升,反映出并购基金的增长情况及体外孵化情况。

  举个优塾吃瓜店的例子,体外孵化的具体操作步骤如下:

  第一步,优塾吃瓜集团上市主体,在体外与合伙人设立优塾吃瓜基金。

  第二步,通过吃瓜基金体外培育多个无股权关联的公司A、B、C、D等。

  第三步,对培育成熟的公司,以发行股份增资购买其股权,装入上市公司体内。

  

  (制图:优塾投研团队) 04 从体外培育中挑选并购目标 关注商誉 ▼

  体外培育了一段时间后,有的医院逐渐成熟盈利。这时,按照并购基金的流程,上市主体可以通过收购,选择成熟的医院并入公司体内。

  爱尔眼科通过并购的方式,将体外医院纳入上市主体,溢价部分在财报上计入到商誉。

  根据《企业会计准则》第21章第十三条,非同一控制下的企业合并,如果购买方支付的合并成本大于所确认的被合并方可辨认净资产公允价值份额,差额部分为合并中取得的商誉。

  即,商誉=合并成本-标的净资产。

  通常,收购对价普遍采用现金流折现法(DCF)进行评估。

  

  近期,爱尔眼科采用收益法,收购了首批9家体外培育的眼科医院。2家来自湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业(有限合伙),7家来自深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(有限合伙)。

  

  其中,沪滨爱尔、朝阳眼科、太原康明爱尔、九江爱尔、泰安爱尔、湖州爱尔均是并购基金从第三方先行收购后,再转让给上市公司。其溢价率分别为58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%。[2]

  而清远爱尔、佛山爱尔、东莞爱尔是由并购基金在2014年新设立的医院,也同样溢价收购。三家注册资本一共为7300万元,收购价格为1.6亿元。

  很明显,在这种模式下,爱尔眼科通过溢价收购,会形成大额商誉。

  2014年-2016年,爱尔眼科的商誉分别为2.49亿元、4.48亿元、4.48亿元,占非流动资产的比例为19.3%、25.13%、18.18%。

  我们选沪滨爱尔为例,来感受一下:

  

  2015年-2016年7月,沪滨爱尔营收从3223.13万元升至6536.55万元;净利润从138.76万元升至1622.95万元。收购价格,最终选用收益法为最终评估结果,其评估值为29835万元。爱尔眼科收购它的70%股权,价格为20884.5万元。

  

  爱尔眼科上市以来,业绩增速保持在20%左右。

  但注意,此处还有一个细节值得关注,爱尔眼科收购的医院中,并不是每家医院的净利润都为正。但是,这些亏损标的业绩成长速度均较快,并且达到了盈利的边缘,比如,清远爱尔,2015年净利润为-219.52万元,2016年7月净利润上升至-8.55万元。

  因此,如果你想关注爱尔眼科未来的业绩成长,那么,需要关注的,就是它体外培育家的医院情况,以及发布定增的时点。

  从企查查查询,有限合伙下投资了76家医院,部分投资如下。

  此处,在给你一个思考题,如果我想要市值管理,做大业绩,在这个模式上,还有没有升级版?

  05

  体外培育模式下

  风险关注——指导费

  

  如果你看过我们之前对于康宁医院的分析,那么应该知道,体外孵化还有一种进阶玩法——指导费。

  还是以优塾吃瓜店为例,具体操作如下:

  第一步,优塾吃瓜集团上市主体,在体外与合伙人设立优塾吃瓜基金。

  第二步,通过吃瓜基金体外培育多个无股权关联的公司A、B、C、D等。

  第三步,向这些还未成熟的体外A、B、C、D公司收取卖瓜指导费。

  第四步,培育成熟的公司,以发行股份增资购买其股权,装入上市公司体内。

  

  (制图:优塾投研团队)

  这样,上市主体在体外培育的这些公司还未成熟之前,就可以通过非主营业务收入中的“指导服务费”提升一部分净利润。这些服务费的内容,可以是“咨询费”,也可以是“运营服务费”,等等。

  成熟之后,收购进来并入上市主体,再次抬升收益。这样的操作之下,营收、利润增长更为平滑。并且这样的操作,完全合情、合理、合法、合规。

  06

  医疗服务行业

  最值得长期跟踪研究的是哪家?

  

  医院这个领域,市场容量大、生命周期长、护城河高、定价权高,是个经久不息的好生意。

  而如何将一家医院做大做强,最关键在于是否能快速异地复制,扩张规模。

  而这个扩张的关键,又在于人的因素,也就是医生的依赖度越低,可复制性越强。

  那么,在专科医疗细分领域下,包括心血管科、骨科、眼科、肾脏科、神经科、肿瘤科、儿科等等,其中,眼科对医生的依赖度较低。

  

  对于眼科医疗市场,2005年-2015年间,国内眼科专科医院的住院人数和收入分别实现了20.9%和24%的复合增速,是专科医疗成长最好的细分领域之一。

  接下来,我们通过几家医院的对比,来看看医院这门生意。

  1)业绩

  爱尔眼科——全球最大的眼科医疗机构,主治病症为近视、白内障。

  2014年-2016年,营收分别为24.02亿元、31.66亿元、40亿元;净利润分别为3.13亿元、4.37亿元、5.67亿元;经营活动现金流量净额分别为4.54亿元、5.22亿元、6.75亿元。

  康华医疗(03689.HK)——中国最大的私立医院,也是中国第一家民营三甲医院,其主治病症为心内科、妇产科、骨科。

  2014年-2016年,营收分别为9.85亿元、10.64亿元、12.4亿元;净利润分别为1.08亿元、1.19亿元、1.46亿元;经营活动现金流量净额分别为2.06亿元、1.99亿元、1.55亿元。

  美年健康——中国领先的体检机构,大数据、大健康概念,主要从事体检.

  2014年-2016年,营收分别为6.96亿元、21.01亿元、30.82亿元;净利润分别为0.45亿元、2.86亿元、3.79亿元;经营活动现金流量净额分别为0.3亿元、3.3亿元、7.07亿元。

  康宁医院(02120.HK)——精神卫生专科为主的民营医院。

  2014年-2016年,营收分别为2.96亿元、3.44亿元、4.15亿元;净利润分别为0.51亿元、0.52亿元、0.66亿元;经营活动现金流量净额分别为0.3亿元、-0.05亿元、0.5亿元。

  Healthcare of America(HCA.N)——世界最大的医院集团、全美最大的连锁医院,几乎覆盖所有领域,主要为内科、普外科、心脏科、肿瘤科、骨科、妇产科。

  2014年-2016年(折合人民币),营收分别为2307.38亿元、2479.88亿元、2593.13亿元;净利润分别为148.31亿元、168.5亿元、214.5亿元;经营活动现金流量净额分别为278亿元、295.88亿元、353.31亿元。

  Tenet Healthcare(THC.N)——全美医疗连锁机构排名第二,主要为放射科、肿瘤、呼吸道、外科、物理治疗和器官移植服务。

  2014年-2016年(折合人民币),营收分别为1038.44亿元、1164.63亿元、1226.31亿元;净利润分别为4.75亿元、4.88亿元、11亿元;经营活动现金流量净额分别为42.94亿元、64.13亿元、34.88亿元。

  业绩上来看,作为世界最大的医院集团的HCA业绩最好。

  2)市值与市盈率

  爱尔眼科市值为680.17亿元,市盈率为80.63。

  康华医疗(03689.HK)市值为38.79亿元,市盈率为20.71。

  美年健康市值为684.92亿元,市盈率为237.75。

  康宁医院(02120.HK)市值为29.25亿元,市盈率为49.83。

  Healthcare of America(HCA.N)折合人民币市值为2131.4亿元,市盈率为15.29。

  Tenet Healthcare(THC.N)折合人民币市值为147.38亿元,市盈率为-3.33。

  从市值来看,国内医院与HCA还有很大的差距,但从市盈率来看,目前国内医院标的已经到了相当高的水平。

  3)商誉

  爱尔眼科——2014年-2016年,商誉分别为2.49亿元、4.48亿元、4.48亿元。

  康华医疗(03689.HK)年报中未披露商誉。

  美年健康——2015年-2016年,商誉分别为4.17亿元、7.1亿元。

  康宁医院(02120.HK)——2016年,商誉为853.3万元。

  Healthcare of America(HCA.N)——2014年-2016年,商誉折合人民币分别为401亿元、420.69亿元、419亿元。

  Tenet Healthcare(THC.N)——2015年-2016年,商誉折合人民币分别为244.56亿元、435.63亿元、464.06亿元。

  

  商誉上来看,2016年,THC的商誉最高,且它的商誉在报告期内逐年上升。

  4)医院数量

  以2017年底,爱尔眼科约200家以上;

  康华医疗(03689.HK)旗下2家医院;

  美年健康约330余家;

  康宁医院(02120.HK)1家医院;

  Healthcare of America(HCA.N)179家医院;

  Tenet Healthcare(THC.N)96家医院。

  5)资产负债率

  以2016年数据来看:

  爱尔眼科资产负债率为27.76%;

  康华医疗(03689.HK)资产负债率为26.37%;

  美年健康资产负债率为40.16%;

  康宁医院(02120.HK)资产负债率为35.05%;

  Healthcare of America(HCA.N)资产负债率为116.69%;

  Tenet Healthcare(THC.N)资产负债率为85.93%。

  从资产负债率来看,国外医院在杠杆扩张方面已经做到极致,相当激进;而国内各家医院在扩张方面还处在初级状态。

  综上所有信息,本篇的研究结论和投资逻辑如下:

  1)医院这门生意几乎没有天花板,具备强大的可扩张性。而医院扩张的关键在于:越少依赖于医生,越能快速扩张。

  2)与世界最大的连锁医院HCA对比,国内连锁医院的差距还较大。业绩和市值上就可以看出之间的差距。

  3)如爱尔眼科、美年健康,他们均采用并购基金模式。爱尔眼科体外孵化潜力医院,规避初期可能存在的亏损,后期成熟并入上市体系,拉动盈利。美年健康利用并购基金盘活资金,加速布局多个子品牌(美年、慈铭、奥亚、美兆),撬动资源提升盈利。

  4)从估值角度提示风险因素:A股医疗服务行业平均PE为95.62, 其中市值最高的美年健康动态PE为237.75,爱尔眼科动态PE为80.63。短期来看,美年健康和爱尔眼科的估值已经明显偏高。不过,从更长远来看,这个领域仍然值得持续跟踪研究。

  5)2014年,爱尔眼科还未收购前,资产负债率为17.76%。2016年,爱尔眼科完成了首批9家体外孵化医院的收购,资产负债率为27.76%。此外,这9家医院的培育时间平均2-3年,便开始显现盈利能力。那么,可以推算一下,下一次爱尔眼科再并入体外医院,应该也是在这个时间范围内。

  6)体外孵化医院有利有弊,未来收益增长空间也埋在这里,风险也埋在这里。注意这类体外孵化公司,若出现向体外孵化的未成熟公司收取各种名目的“服务费”,或者溢价过高收购,请谨慎考量背后风险。

  本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

  最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。

  此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

  另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。

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