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东阿阿胶的护城河真有想象的那样宽吗

2018-05-03 10:24:27阅读(0

  灏璋

  5月2日,五一假期后首个交易日,又一匹白马股惨遭市场绞杀。

  与格力电器000651)如出一辙,此番在众目睽睽下吃下跌停板的东阿阿胶000423)(SZ000423),亦是在一季报发布后旋即遭此厄运。

  尽管据一季报显示,公司业绩略有增长,但昨日东阿阿胶在跳空低开后,不到5分钟便触及跌停。及至午后,彻底封死,收报53.02元,较年内股价高点已跌去22%。

  论及东阿阿胶的跌停,舆论中较为趋同的观点在于,系市场杀白马股估值的阶段性惯性使然,尤其“水煮驴皮”及“鸿茅药酒”等事件的风波尚有余音,加之各方对于原材料驴皮持续涨预期的担忧,最终引发了投资者群体的踩踏式卖出。

  对于以上自洽式观点,笔者暂且保留自己的意见之余,更倾向从其财务角度有所洞窥,以便给各位朋友提供更充分的视野与投资参考。

  01

  提价未必能有效带动营收

  很大程度上,东阿阿胶所谓的价值稀缺性,即作为特定市场(阿胶市场)的龙头,从具有定价权,是多数投资者看好它的主要原因。

  那么,这样的定价权,换句话说——它的提价能力如何?回答这个问题,需要从其最基本经营状况入手,进行细致的观察。

  首先来看其2014—2017年的核心财务数据:

  营业收入:40.09亿元、54.50亿元、63.17亿元、73.12亿元;

  扣非净利润:12.64亿元、14.97亿元、17.39亿元、19.61亿元;

  经营性净现金流:6.57亿元、9.78亿元、6.25亿元、15.55亿元;

  销售毛利率:65.54%、64.61%、66.95%、65.05%。

  同时,根据财务报表显示,东阿阿胶销售结构主要来源是中国南方地区,而北方地区市场率并不高。公司产品以“东阿阿胶”为主,其他收入则在近年来呈现快速发展之势(2014—2017年其他收入分别占比总收入的:6.64%、12.18%、10.61%、12.52%)。

  不过,阿胶外的其他收入的快速增加,并没有提升整体利润,相反呈现一定的下滑的趋势(2014—2017年利润贡献占比分别为:2.09%、5.19%、5.44%、3.03%)。

  以上,从财务角度解析这家公司,焦点仍是要落脚在核心的收入来源“东阿阿胶”之上,也就是其阿胶产品的成本问题。

  根据公开的统计数据显示,东阿阿胶自2014年至今,共发布过5次针对产品提价的公告,2014年两次上调,提价幅度分别为19%、53%;2015年提价15%;2016年,东阿阿胶出厂价上调14%。到2017年,公司再次提价10%。

  通过上述信息我们不难发现,驴皮价格上涨,在很大程度上,对东阿阿胶的销售价格,是有显而易见的抬升作用的——可以据此提价。

  那么,接下来,我们就需要关注这两个问题:

  涨价对收入有什么影响,会不会影响话语权?

  涨价能不能持续,持续到什么时候为止?

  也许这么说有点拗口,我们不妨换一个说法:即,东阿阿胶会不会涨价涨到没有人愿意买,宁可去买街边小巷土造的阿胶?还有涨价会涨到什么时候,而我们可以从中获利了结?

  其实这两个话题,已经足够解答市场中卖方群体的所有疑问。第一问是针对市场针对东阿阿胶自身如何拓展销售能力,第二问是如何保持这种销售能力延续下去。

  针对这样的疑问,我们通过对比其相应的预收款比例,便可以略知一二:

  通过上表,我们应该可以得出一个结论:东阿阿胶在2016年提价后,虽然短暂期间出现了预收款迅速增加现象,但是仅仅只维持了2016年这一年,到了2017年预收款迅速快速回落。

  这意味着,虽然2017年东阿阿胶同样采取了涨价的模式,但是很明显这种销售能力无法持续——而在笔者看来,这才是东阿阿胶的致命硬伤,认为提价便能有效带动营业收入激增的观点是由多天真?

  02

  品牌护城河没有想象的强大

  另一个使投资者看好东阿阿胶的主要原因,是“强大的品牌护城河”。作为一家百年老字号,其品牌价值在行业内无人可及。

  谈及品牌,除了自身质地,后天的传播亦是重中之重,系决定产品营销的重要变量。

  不过,就东阿阿胶而言,以笔者的观察,其广告投入产出比似乎并不如人意。甚至某种程度上,还反证出东阿阿胶的品牌护城河,也许并没有我们想象般那样强大。

  众所周知, 东阿阿胶早期的品牌策略是低价竞争,产品定位低端,突然提价、转型高端产品,带来了一定的品牌提升,但边际效应越来越小。

  因为我们的山寨能力确实不是盖的。仿造低端产品还是相对容易的,因此类似阿胶产品在中国一直相当多。

  山寨难度并不高的东阿阿胶,最关键原因在于核心原来驴皮也并不是国家中药机密,其制作难度也并不大。

  通常来说,从价值分析和产业研究角度对中药进行投资研究,优选中药保护品种;而研究保护品种,则必须研究绝密配方品种。然而,对于东阿阿胶而言,没有人会对这些驴皮进行产业绝密配方保密,就显得比较尴尬了。

  可复制性太强,对于中药行业绝对不是什么好事情。何况市场上同时做阿胶的上市公司并不是只是只有东阿阿胶一家,远的不说,至少同仁堂600085)这几年的阿胶不错也确有其事。

  以上这些尽人皆知的事实,也许正是促动东阿阿胶近些年寄望于于通过广告开路进而市场扩张的原因所在。可是这时,笔者又想问下各位朋友,东阿阿胶的广告刺激消费战略果真成功了吗?

  首先我们先通过这张图明确一点,所有快销类型的上市公司无论是卖保健品还是卖衣服鞋帽有一点是相同的,那就是广告是否能够刺激带动消费,带来大额的预收账款这才是首位的。

  通过观察东阿阿胶2014—2017年的销售费用中广告费用投入后,我们整理出以下数据:

  广告投入10039.96万元、18883.62万元、28398.78万元、51360.33万元,年华复合增长率50.39%;

  存货146424.96万元、172547.57万元、301415.52万元、360692.75万元,年华复合增长率25.28%。

  简言之,广告投入逐年激增,但存货却不及增长预期。很明显,广告投放没有给东阿阿胶带来实际的增长。

  失策的广告战略,最终导致的是预付账款的恶化,我们通过观察预付账款一项很快就能得知类似的结论:

  2014—2017年,公司预付账款情况是这样:7412.13万元、21094.89万元、12793.99万元、9420.46万元,年化复合增长率仅为6.18%。

  与之一道的,存货周转率也会随之下降。

  总结来说,预收账款占比逐年降低和话语权减弱,其实会连带着供应商预付款的意愿在减弱,同时,存货周转也存在着明显的问题。

  总之,对于东阿阿胶而言,其实整个2017年应该是经营趋缓甚至萎缩的一年,唯一能够说得响也许只有还在维持高速增长的营业收入,但是实际上不能令市场中聪明的钱买账,至多在小散眼中仍有期待而已。

  如是,之于东阿阿胶这家公司,笔者更想说的是,对于你的那些忠实投资者,还请保持足够的敬畏,尤其在外界流言蜚语之下,需要拿出200%的努力做好2018这个财年的工作。

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