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写于平安好医生上市:如何重估中国平安

2018-05-04 11:59:19阅读(0

  作者:人大相食

  今天,平安好医生(HK:01833)正式敲钟上市。而对于它的母体——中国平安(SH:601318)的投资者来说,终于等到了“群象起舞”的时节。

  在前一日暗盘交易中一度攀升24%的气氛渲染下,平安好医生今早港交所挂牌上市,在竞价时段直接上涨4.56%,报价57.3港元,成交额为7.46亿港元。

  平安好医生的如此热度,印证了互联网医疗服务平台的稀缺性价值,同时亦向外界昭示,在首艘“护卫舰”顺利下水之后,金融起家的中国平安,在历经了数年转型期后,其科技航母的姿态已卓然成型 。

  平安好医生上市只是一个开始,随着陆金所、金融壹账通、平安医保科技等更多独角兽IPO预期的开启,平安的“生态圈”故事与孵化工程将持续推进,平安的价值空间也随之延展开来。

  剧情变了,问题也就来了:当一家传统的金融企业孵化出诸多科技公司之后,我们又该如何重估它的投资价值?

  01

  平安好医生破茧成蝶,更是平安的价值新起点

  平安目前A股、港股市值合计1.12万亿,估值水平如何?说实话,一眼就能看出低估。

  但市场先生有意见了:“12倍PE未见低估吧?那大把6、7倍PE的银行股,岂不是低估的没边了?”

  暂不论金融去杠杆,已经整的银行股半死不活。中国较低的保险密度决定了行业的成长性,这是处于饱和状态的银行业不能比的。

  不同周期的行业,理应用不同的估值方式。

  平安的保险板块用1.5倍PEV估值,市值应在1.34万亿;银行、资管等其他金融板块用0.75倍PB估值,市值应该在0.25万亿。以上两部分业务简单相加,就已远远高过平安的市值。但市场先生可不认账,只是简单利用P/E计算估值。

  此外,市场先生直接无视了平安科技板块。要知道,2018年Q1平安的科技板块(包含陆金所控股、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技等独角兽)盈利为18.42亿元,扭转了2017年Q1至今的亏损状态。

  我认为,科技板块每一头独角兽的上市,毫无疑问将会抬高平安的估值。

  首先,科技板块四头独角兽估值不菲。陆金所估值600亿美元,平安好医生估值75亿美元,金融壹账通估值80亿美元,平安医保科技估值88亿美元。四家独角兽的估值总计843亿美元,与百度旗鼓相当。平安的科技板块自成一派,从身价上,算得上是BAT“P”。

  其次,平安好医生5月4日上市,将指引平安整个集团的价值重估。从本质上看,平安科技行业的模式与保险行业的模式其实相同,都是费用前置而收益后置。

  科技板块需要烧流量拉用户,等待最后的开发结果;保险需要付出前期的销售费用和运营费用,理论上业绩成长的越快,当期的利润越不好看。这就要求投资者以公司价值为导向,而不是净利润为导向。

  平安好医生赴港IPO公开认购首日(4月23日)受到极大追捧,超购倍数一举超越史上第二大冻资王阅文集团(00772.HK)。从这一点也可以看出,市场对于“价值为导向,而不是净利润为导向”这个逻辑还是理解的很清楚。

  当然,理解这个逻辑,不是靠揣摩,而是靠数据说话。毕竟支撑平安好医生“打造全球最大医疗健康生态系统”这一商业模式数据是客观摆在那里的:

  根据弗若斯特沙利文的报告,平安好医生2016年的平均月活跃客户2180万名为计,位列行业第一,是第二大市场参与者平均月活跃客户的五倍,遥遥领先于行业第二,有着先发优势显著。

  截止至2017年底,已经拥有1.928亿注册用户。2015年、2016年的注册用户分别为3030万和1.315亿,复合年增长率为152.3%。2015、2016、2017的月活用户达到了560万、2180万和3290万名,复合年增长率为142.4%。

  具体来看,平安好医生以健康管理和移动医疗并举为思路,深耕技术创新,致力于打造一站式、全流程、O2O的医疗健康生态系统,以在线医疗为核心,并提供更广泛的标准化泛医疗产品及一站式健康管理服务。其中,平安好医生的“AI医生”能更快、更准确识别用户问诊需求,也能极大提升全职医生的问诊效率,这种商业模式和医疗科技在全球范围内都是绝无仅有的。

  平安好医生港股IPO火爆认购是一个契机,超额653倍认购,冻结资金3768亿元已经表现出投资人倾向性认同利润表不重要(平安好医生目前处于亏损状态),合适的估值方式才是最重要的。

  Paypal创始人彼得蒂尔的《从0到1》曾用这样的话说服投资人:科技公司的价值,不在于亏损的当前,而是未来几十年的现金流折现。

  我想中国平安未来十年的高速发展,也会让所有投资者认可PEV估值的正确性。

  平安的保险金融板块,已经极度低估。与此同时,科技板块也筑起又深又宽的护城河,站稳金融科技、医疗科技这两大赛道的领头羊位置。未来平安的科技板块有无限的可能性,绝对是不弱于BAT的存在。

  02

  首家按IFRS9披露业绩,平安有底气

  对于自身价值的认知,外界也许尚有分歧,但平安自己却看得清楚。若是没有这样的信心,它如何敢于行业首家也是唯一一家按新规则IFRS9披露一季报的公司?

  说起这件事,我们不妨从当前市场上中小投资者群体里流传的一个疑问说起。

  “为啥平安一季度增速下滑厉害?”

  “Q1净利润305.48亿元,同比增长32.5%依然很强劲,你不知道平安用了新会计准则IFRS9吧?”

  就在昨天,笔者的一个朋友,也是平安的小散户问起平安Q1情况,知道业绩受新会计准则调整影响后,稍稍了解情况后他又抛出两个问题:

  对平安的影响有哪些?

  全行业就平安使用新准则意味着什么?

  IFRS9(《国际财务报告准则第9号——金融工具》)2008年次贷危机后提出,原先旧会计准则IAS39不能及时体现“炒股损失”的不利影响,所以要改。IFRS9 2014年7月定稿,2018年1月1日生效。

  新会计准则对保险业的影响,主要在金融工具的分类:

  如果你定位为“投资型保险”,拿着高息的资金奔着炒股赚大钱,那么持股的价格波动计入利润表,股票动辄翻倍或腰斩的波动你懂的。采用新会计准则,公司将无法调节利润,未来“投资型保险”的利润的波动将会非常巨大。

  如果像平安这种定位为“保障性保险”,拿着低息的资金做稳健投资(买低估资产收利息),那么相关的价格波动计入资产表,利润波动在可控制范围内。平安的投资组合如下:

  “7007.59亿金融资产”的价格波动计入利润表,但其中只有少部分股权投资,波动可控;

  “1956.04亿债务工具、2059.6亿权益工具”的价格波动计入资产表,这块的波动对公司的利润无影响;

  “摊余成本计量20155.41亿金融资产”的价格波动计入资产表,这块的波动对公司的利润无影响。

  从上述数据可见,IFRS9对平安影响,将会在可控范围内。

  影响平安利润的,主要是退保率、费用率、死亡率、重疾发生率等,针对这些因素平安做了充足的计提。用充分的准备金应对不确定性,这是我比较看重平安的地方。

  这也是平安用实践阐释“保险姓保”的一面,很多年前平安就开始了转型,坚持保障型业务为主的产品策略,截止2017年底,平安寿险及健康险业务的NBV(新业务价值)中,利差占比为36.2%,而死差费差其他差占比为63.8%。

  如是,资产与负债的稳健,让平安有底气现在就开始使用IFRS9。作为第一家主动适应该会计准则的公司,平安坚定看好自身的未来,有多看好?平安董监高及核心员工4月27日在市场扫货,以61.29元/股的价格买了5.93亿元股票足可说明问题。

  平安的表现是行业标杆的态度,而其他保险公司恐怕要选择2021年实施新准则了。

  这次平安Q1财报出来后,NBV受去年底监管影响量降质升,年内有转正双位数增长的可能,这个很多分析师和投资人都讲过了。同样讲的比较多的,比如所处行业的确定性,公司保险业务的确定性,资管业务(信托证券等)niubee,公司治理水平高等等。

  03

  总结

  平安目前的股价已经开始属于低估的公司。其金融业务未来仍拥有相当的成长性,率先执行新会计准则就能看出公司的底气。最关键的是,其强大的科技独角兽孵化能力,还完全未被市场先生挖掘出来。

  后者不断开花结果将带动前者价值重估,目前行业短暂的调整期是介入的大好时机。

  投资有时很简单,以合适的价格入手好公司,仅此而已。

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