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吃瓜骂娘之外 从专业角度 我们该如何理解CDR试点? | 小汪天天见

2018-06-11 19:10:49阅读(0

  CDR对中国资本市场的影响,不亚于新开一个创业板!小汪说

  小米发行CDR推进速度十分之快,成为CDR发行第一例,看来是毫无疑问了。上周CDR细则正式落地,今日(6月11日)凌晨,证监会正式公布小米CDR申请书。

  独角兽CDR已成为市场最热议话题。推进速度如此之快,社群小伙伴们还是有些惊讶。市场上也有不少相反的声音。“独角兽爱吃韭菜”、“独角兽太胖”等轮番出现。今早更是有传闻称CDR战略配售基金中募资规模将缩减至1200亿元。

  CDR一路走来,有鲜花也有争议。小汪@并购汪@添信资本今天先不来谈小米CDR的具体细节,打算先和大家聊聊CDR的大局观。社群有小伙伴联想到了多年前的创业板,认为本次CDR对A股的影响远大于创业板开闸。小汪@并购汪@添信资本认为,CDR比创业板意义更大。

  有关CDR系统的规则解读、CDR修改新动向、市场博弈分析,等等一篇文章讲不完的问题,并购汪线上课已上线A股发行制度改革专题详解,用上千张PPT囊括了CDR的方方面面,从CDR的前世今生、到与美国DR制度差异,再到对A股市场未来的影响,以及如何影响独角兽证券化路径的选择。这里小汪@并购汪@添信资本不多说。

  本文中,小汪@并购汪@添信资本来解析几个问题,比如通过CDR回归的海外上市企业,估值是否合理?目前市场的争议在哪?CDR战略配售基金又是否值得投资?

  看懂了CDR,才能看懂A股大变局。或者说,看不懂A股发行制度这么多年改革的难点与痛点,就看不到CDR的必要性与革新性。

  01

  什么是CDR

  CDR将推出的消息传出来之后,小汪@并购汪@添信资本认为CDR实际为A股注册制改革的一部分,将成为注册制改革的“突破口”。并购汪也在市场上第一时间作了解读,指出其中关键。

  本次上市新规主要内容为,对来自新经济部门的创新企业(“试点企业”)上市不设盈利指标,试点企业可以是红筹公司。

  CDR(China Depositary Receipts,中国存托凭证)则是红筹企业间接实现境内发行的好工具。境外红筹公司可以将新发行的股份存在存托机构制定的托管银行内,然后存托机构以这部分股份为基础,在境内发行CDR并向投资者募资。

  CDR最大的好处就是解决了股份登记与托管的问题。存托凭证(DR)在海外已经有近百年的成功经验,为公认的实现公司境外上市的好工具。

  CDR属于《证券法》规定的“其他证券品种”。有了CDR,A股也能吸纳红筹公司,这就解决了很多新经济公司登陆A股难的问题。

  线上课已上架“存托凭证系列课程”,全面讲解存托凭证的前世今生,以及CDR背后的国际金融大局观。step by step地拆解CDR的趋势变化及创新思路,有助于帮大家清晰、系统地理解CDR的方方面面。此外更包括并购基金、跨境并购、再融资创新等24~36个系统专题,全面分解了资本市场的一切。这里小汪@并购汪@添信资本不再多说了,有关CDR具体设计,感兴趣的小伙伴可以参考线上课。

  02 不是“邀请制”是“定向注册制”

  这里要特别强调的是,上市新规规定的试点企业可以是红筹公司,也可以是未上市的境内注册的公司。如果是红筹公司,可通过CDR方式间接在境内发行股份募资。如果是境内注册公司,之后直接发行股份募资即可。

  之前不少人认为CDR是专门为BATJ开的特殊通道,这个理解并不准确。本次上市新规面向的是所有符合要求的创新创业公司,而不是BATJ等少数巨头。

  为什么会有很多人误认为上市新规只面向BATJ们呢?因为一开始上市新规以CDR为突破口,试点范围可能仅限于BATJ级别的大型境外上市公司。目前为止,我们还没获得完整的首轮试点企业名单。

  在《你以为富士康是特事特批,我们却看到了“定向注册制”的魅影…》一文中,小汪@并购汪@添信资本在市场上第一时间提出“定向注册制”概念,富士康(工业富联601138))是第一例,CDR则属于“定向注册制”的批量化试点。后来有媒体把此种试点改革夸张成“邀请制”,这是有偏颇的。即使未来未必如我们预期,我们依然期待并美好的相信,“定向注册制”可以说是A股发行的“双轨制”,首先将注册制控制在“试点”范围内。在试点期间,我们将“定向注册制”的影响摸清楚了,才能正式推出全面的注册制。

  稍微有点历史感的小伙伴都清楚,国内改革开放40年历史,很多大的变革一开始是由“试点”开始的。由小范围试点推广开来,是改革有效的做法。

  A股这一轮改革,不会只是为了让BATJ回归那么简单。小汪@并购汪@添信资本之前分析CDR细则详细规定,认为上市新规的精华内容,其实是吸引未上市的新经济公司上市。

  上市新规对已经在境外上市的红筹企业发行CDR设定了2000亿元的高市值门槛,但对未上市的公司仅设置了30亿营收与200亿估值的低门槛,甚至还对符合一定要求的未上市公司不设任何量化指标。对比上市门槛设置,可以看出上市新规重点在于降低未在境外上市公司的门槛,同时提高已在境外上市公司的门槛。这样更有利A股与境外市场争夺新经济公司。

  那么,首轮CDR为什么仅针对BATJ等大型境外上市公司呢(假设传闻为真)?小汪@并购汪@添信资本认为,主要是因为BATJ等公司作为新经济巨头,登陆A股是最不具有争议的,是CDR试点最好的突破口。这一点,相信聪明的小伙伴们都能体会。

  不过上市新规的真正目的还是引导未上市的新经济公司投向A股的怀抱。从小米成为首个申请CDR的公司来看,上市新规在这一点上已有成效。

  小米原本在5月初申请港股上市,成为港股上市新政后首个申请上市的“同股不同权”公司。之前也有传闻指出小米也在考虑发行CDR。不过之前很多人的预期是小米会在港股IPO完毕后,再发行CDR,并且港股IPO价格会影响CDR发行价格。无论如何,小米在港股上市肯定能达到2000亿市值的境外上市公司CDR发行门槛。

  但是,从今早公告信息来看,上述假设被推翻了。

  招股书披露:小米集团坚持以中国境内证券交易所为主上市地……公司亦同步于香港联合交易所申请公开发行并上市,CDR和港股同步发行完成后……

  这段话透露的关键信息是,小米的CDR发行与港股IPO将同步进行。小米将成为首家“CDR+H”同步发行并上市的公司。

  这意味着,小米将以未上市公司身份接受CDR审核,面临的门槛为“200亿估值/30亿营收”。

  这是CDR胜利的一大步,说明CDR有效地让新经济公司优先考虑A股上市(起码也是AH同步上市)。

  小米“CDR+H”双上市,对于还没上市的新经济公司是一个很好的示范。优质的新经济公司会看到,试点企业这条路又快又好。

  定向注册制的最终目的是向全面注册制过渡。在首轮CDR之后,定向注册制的范围肯定是会扩大的,这只是个时间问题。

  从今年3月初CDR风声传出,再到CDR细则征求意见稿,再到CDR火速落地与小米申请,CDR与上市新规的速度比得上闪电。

  上市新规速度为什么这么快?小汪@并购汪@添信资本认为,最高监管层已经感到了发挥资本市场对高科技新经济产业的支持作用已刻不容缓。18年上半年为多事之秋,中美贸易战的来回折腾,已经让所有人看到了掌握核心技术的重要性。为实现《中国制造2025》,我们需要强大的资本市场支持。

  看到这里,小伙伴们还认为CDR只是简单的“邀请制”吗?

  03

  CDR背后的大局观

  A股IPO仍需“升级”

  其实要理解CDR背后的大局观,就必须要理解A股历史的变革。

  与境外主要证券市场相比,A股市场还是一个比较新的市场。年轻,也意味着各项制度还不完善,还有很多需要优化的地方。A股的发行体制也不断地处于“升级”状态。

  A股IPO最经常被人批评的一点是,无法留住国内最好的公司。00年代初,百度、腾讯、盛大、TOM、搜狐、网易等国内最早一波互联网公司纷纷海外上市,A股错过了中国互联网的黄金年代。到了10年代,阿里巴巴、京东等电商新经济巨头也是海外上市。

  互联网公司普遍选择海外上市,背后有很多原因。比方说,最早投资互联网企业的都是外资VC,海外上市便利外资VC退出。但是,更重要的原因是A股大门对很多互联网公司而言是关上的。

  第一,从客观经济规律来说,新经济公司发展初期普遍存在营收高增长、净利润亏损的情况。A股IPO历来重视盈利指标,强调经营稳健性。

  第二,A股重视财务核查。新经济互联网企业的财务核查方法是痛点。

  第三,红筹公司在境内直接发行股份募资的法律依据不清晰。意味着新经济公司的红筹框架搭建,基本与A股IPO无缘。

  因为前两个原因,互联网公司会预期A股IPO走不通,反而更倾向搭建红筹框架。搭建了红筹框架之后,也就会在海外上市走到底了。

  从下图可以看出,当时海外上市的公司募资金额也不多,完全在当时A股可承担范围内:

  A股长期无法接纳新经济公司,意味着国内资本市场无法很好地发挥扶持新经济产业成长的作用。

  创新产业发展初期财务回报见效慢,当然不能指望依靠传统的银行信贷解决融资需求。股权融资就成了可行选择。关键在于,如何调节市场,让钱涌进创新产业。

  做过投资的小伙伴都清楚,二级市场退出渠道对于一级市场的重要性。一级市场的投资人看到二级市场有一个畅通的出口,才会更愿意进行投资。有时小伙伴们还会发现,有的VC/PE专门跟着A股IPO的“风向标”进行投资,投资专门看标的是不是符合A股IPO最新趋势。

  只有在A股上形成一个创新产业的新板块,才能很好地指导社会资本扶持创业产业成长。

  这么多年来,A股创新版块培育却波折不断。

  早在1999年,《中共中央、国务院关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》就指出,要培育有利于高新技术产业发展的资本市场,逐步建立风险投资机制,发展风险投资公司和风险投资基金,建立风险投资撤出机制,加大对成长中的高新技术企业的支持力度。引进和培养风险投资管理人才,加速制定相关政策法规,规范风险投资的市场行为。优先支持有条件的高新技术企业进入国内和国际资本市场。在做好准备的基础上,适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。

  上面这段话,就是创业板成立的指导思想。早在上个世纪,国家已经在规划创业板了。深交所主板从2000年开始停发新股,就是为了筹备创业板。

  但创业板的筹备却因为“意外”影响中断了。这个意外就是著名的纳斯达克互联网泡沫破灭。科技股泡沫破灭,一时间让人人心惶惶。但没想到,创业板搁置一下子就是9年。

  经历了一轮熊市到一轮牛市,期间还有股权分置改革,创业板才正式在2009年开闸。

  创业板为A股带来了新的空气。早期登陆创业板的公司体量不大,但却代表新的商业模式。创业板开闸多年,带来了许多10倍股,证明了中国新经济的潜力。创业板对中国新经济培育的意义不言而喻。有人说,移动互联网成就了创业板。但是,反过来想,创业板是不是也成就了移动互联网?

  但是创业板也没能根本地解决A股IPO的问题。创业板依然设置盈利指标,只不过把净利润门槛稍微下调了些。在实际的IPO审核中,人们还不断地总结创业板IPO的“隐性门槛”,认为真实的创业板净利润门槛要比纸面规定高许多。背后的争议在于,创业板是不是渐渐地与主板同质化了?

  在10年代,阿里巴巴、京东等互联网巨头还是选择海外上市。这就是A股IPO仍需“升级”的证明。

  04

  CDR促使创新企业新板块形成

  目前推出的CDR制度,实际上就是解决了A股IPO仍需“升级”的问题。

  CDR制度能够使国内中小投资者获得投资海外上市的国内优质科技企业的渠道,更能够在A股形成一个创新企业组成的新经济板块,改变A股以传统公司为主的市场结构。小汪@并购汪@添信资本认为,这一作用无疑是正面的。CDR制度为国内A股市场提供了更好、更多的可投资科技公司,这一点应该无可非议。

  只不过目前市场的争议在于,第一,海外港股美股市场基本都处于高位,美国市场经历了长达十年的牛市,部分中概股股价涨幅巨大,估值较高,好公司未必意味着好股票。第二,目前通过CDR制度回归的中概股,本身可能已渡过了最具成长性的阶段,国内投资者投资CDR,很难分享科技企业高成长的果实。如果海外市场出现调整,甚至可能出现接盘的风险。

  这样的担忧似乎是有道理的,但是小汪@并购汪@添信资本认为未必经得起推敲。在当前互联网巨头强者恒强的时代, BATJ巨头本身的业绩增速远超目前创业板上市公司。虽然用历史业绩预测未来,无疑很荒谬,但目前这些通过CDR回归的公司,确确实实是目前拉动新经济的“火车头”,有稳定的商业模式与盈利模式。

  与其担忧这些火车头究竟会不会熄火,倒不如应该担忧究竟身处火车还是马车之上。如果火车头真的熄火,那就是泥沙俱下,会是整个资本市场和经济的危机,担忧也没有意义。

  另外从估值的角度来看,传闻小米之后将以CDR回归的百度,目前市盈率25倍左右,其他公司如网易市盈率不到30倍,微博、阿里巴巴市盈率稍高为约50倍。这个估值对比创业板来看,真的很高吗?

  截至今天收盘创业板市盈率为43倍,创业板300指数市盈率接近50倍。与其说大家担忧这些巨头通过CDR回归时参照海外定价估值过高,倒不如说大家担忧的是这些巨头回归之后将重塑A股的估值体系,让一些目前看起来“估值相对合理”的公司变得一文不值。

  总体来看,这些巨头通过CDR上市,对于A股科技股估值体系是起纠正和改善作用的。国内投资人能够更便捷地以比之前更低的价格买到质地更优的科技公司。

  05

  战略配售基金值不值得投资?

  那么此次华夏、南方、易方达、嘉实、汇添富和招商6家获批发行首批“三年封闭运作战略配售灵活配置型基金”究竟是否值得购买呢?

  我们可以看一看战略配售基金的具体条款:

  投资标的:新经济企业IPO及CDR打新,非权益仓位投资高等级债券及货币基金。其中,公募产品所获战略配售股份锁定期为12个月;

  费率:认购费0.6%,管理费0.1%,托管费0.03%;

  规模及认购限制:单客户认购上限50万,产品整体规模不低于50亿不高于500亿;

  流动性安排:封闭期三年,每6个月开放受限申购。

  (嘉实3年封闭运作战略配售)

  我们可以看到战略配售基金的费率为普通打新基金的1/10,货币基金的1/2,整体费率还是比较便宜的、另外战略配售基金为混合型基金,将有很大一部分资金比例配置到债券中,相比股票市场,战配基金对债券市场的影响可能更大。

  以嘉实嘉实3年封闭运作战略配售基金为例,其业绩比较基准在封闭期内是:沪深300指数收益率x60% + 中债总全价指数收益率x 40%;封闭运作期届满并转为上市开放式基金以后为:沪深300指数收益率x 45%+恒生指数收益率x 45%+中债综合财富指数收益率x 10%。

  有券商研究测算,保守静态预期下战配基金年化收益率在7.00-8.00%之间,动态偏乐观预期下,年化收益率为9%-10%左右。小汪@并购汪@添信资本认为,战略配售基金的短期内收益如何,主要取决于到底能够在CDR项目发行时拿到多高程度的折价。而长期内的收益,恐怕直接与创新企业质地直接相关。本质上,投资者投资战略配售基金是否值得,还要回归到公司研究与投资分析上面去。

  从市场认购情况来看,根据媒体报道,截至今日中午券商系销售的战配基金金额分别为:华泰证券15亿 中信证券15亿、广发证券12亿、招商证券5.7亿、 银河证券5亿、国信证券4.5亿 。银行渠道销售的战略配售基金金额分别为:招商银行60亿元、建设银行10亿元、浦发银行3.3亿元。此外也有媒体报道,今天全天招商银行销售的战配基金金额已超200亿元,看起来战配基金的认购是比较活跃的。

  这也和战配基金宣传力度之大直接相关,此次战配基金的宣传,可能有部分引导更多居民配置型资金挂钩具有长期增长潜力的权益类资产,加大直接融资比重的作用。

  06

  从试点企业先行先试,到全面注册制改革

  另外,小汪@并购汪@添信资本也再三强调,目前这些企业通过CDR试点回归只是开始,未来将有更多的符合条件的创新企业通过CDR制度上市,我们不能仅仅将目光局限于小米、百度的估值高低上。

  CDR制度是铺路,这条路上不会只有小米、百度等寥寥几辆车。而这些先行先试的车辆在路上跑得如何,也不能决定道路的成败与否。从试点企业到全面注册制改革的徐徐展开的图景,以及长远的影响,才是我们真正需要关注的部分。

  A股新一轮“升级”,始于2013年。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出,健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。这就是这一轮A股注册制改革的指导思想。

  A股这一轮注册制改革,是“动真格”的,伤筋动骨的程度远大于在A股新增一个创业板。

  注册制改革是一项系统工程,影响甚至远在A股之外。但是,市场普遍对注册制的内涵认识不到位,对注册制有各种令人哭笑不得的误解,比如有的人认为注册制就是“不设盈利指标”。

  “注册制”不是简单的股票发行的制度,涉及的是一个证券市场立体、多层次、全面的制度设计与监管体制。小汪@并购汪@添信资本昨晚在线上课讲解海外注册制的实践经验,也从证券发行、证券上市、监管机构与市场自治、信息披露与实质审核、投资者保护等方面分别说明注册制的涵义。A股从2013年开始的注册制改革,其实也没有只抓着股票发行这一个问题,而是从方方面面对市场制度设计进行了规划。

  总结来看,注册制一旦实行,对A股IPO的直接影响是:

  第一,证券监管部门仅对证券发行进行信息披露审核,不设任何发行门槛。

  第二,交易所自行设定上市门槛,必要时可对企业进行“一事一议”的实质审核。

  可能有人认为这不过是将IPO的审核换了个地方。但光这点的影响就足够深刻。交易所作为参与市场竞争的自治机构,有动力、也有能力根据企业的需求和经济发展客观规律设计灵活的上市标准,从而争夺优质公司资源。这一改变如果成真,迸发出来的市场活力是我们难以想象的。

  同创业板一样,注册制作为新生事物,诞生之路也历经坎坷。15年股市异常波动,打断了注册制改革推进的进程。之后《证券法》二读,注册制并未写进《证券法》修订稿。这两年监管很少提及注册制,表述一般为注册制改革“稳步推进”。

  注册制改革“稳步推进”当然不代表注册制改革没有推进。这两年监管虽然说得少,但做得多。小汪@并购汪@添信资本在《监管变量是否已纳入你的决策体系?评注册制授权延期及IPO被否企业并购新要求》一文中已进行了全面整理。可能有的小伙伴认为这篇文章晦涩难懂,小伙伴们不妨参考昨晚推送的并购汪线上课,有线上课丰富的PPT框架图和语音讲解,可能有利于小伙伴们理解。

  其中值得特别强调的一点是,根据今年年初人大决议,国务院获得的注册制改革授权延期到2020年2月29日。在此之前,注册制改革准备工作是否到位,至关重要。

  07

  小汪点评:

  “定向注册制”是钝刀子吗?

  年初CDR消息传出后,社群不少小伙伴感到忧心忡忡。小伙伴们的问题集中在A股估值体系变化、A股壳价值变化、新股发行估值、小市值公司边缘化等方面。

  证券发行与供给对市场的影响,相信大家都懂。之前A股市场不少怪相实际与A股IPO制度特点有关:新经济优质公司海外上市,A股长期缺乏阿里这样的新经济“真龙”。这造成A股TMT公司高估;A股上市公司家数增长缓慢,A股“壳”价值高涨。不少主业空心化的公司市值几十亿起跳。

  那我们换个角度想想,如果发行制度大变,A股“壳”价值跳水,那么很多公司原本公允的估值应该是多少?

  我们身处在市场中,也会被市场所裹挟。因为利益“捆绑”,我们甚至可能根本不想让改变到来。

  小汪@并购汪@添信资本还记得,17年初新股发行“常态化”开始时,市场一片骂声。其实大部分人都知道,自从IPO打新规则改变后,IPO对市场资金的“抽水”已经没那么严重了。但是,想到加大新股供给给市场估值体系带来的变化、对原有股票“泡沫”挤出的效应,很多人还是会本能地反对新股发行“常态化”。

  现在A股才刚进入定向注册制,首批CDR家数和名单还未确定,但大家已经感受到市场估值体系变化的压力了吧?

  目前还不能预计定向注册制这个过渡阶段会持续多久。比起全面注册制一夜来临,定向注册制更像是钝刀子磨肉。在定向注册制阶段内,改革还会是小心翼翼的,CDR发行的量会被谨慎控制。小汪@并购汪@添信资本认为,定向注册制阶段的任务就是让市场风格渐渐切换到与注册制相匹配的状态。这样才能减轻全面注册制到来的冲击。

  对于很多人来说,定向注册制阶段可能是很痛苦的。但如果能够转变观念,多思考注册制下的市场状态与估值体系,那我们就能更快地适应市场变化。

  A股大变局的帷幕已经正式拉开,专业研判、理性应对是企业家避开风险、把握机遇的不二法门,创办并购汪的添信资本团队是最佳的合作伙伴。添信资本持续关注资本市场,提供深度研究咨询建议,协助企业家规划资本战略,推动交易和融资,并在其中寻求投资合作机会。

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