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作为首只上市独角兽 药明康德的底线在哪里?

2018-06-12 16:29:38阅读(0

  药明康德603259)是国内规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业,2017年营收77.65亿,净利润12.27亿,毛利率41.83%,净利率16.7%。

  公司主要业务为承接药企外包的药物研发服务,主要业务包括临床前CRO和CMO/CDMO,世界前二十大制药企业均是其客户,2017年1月~9月,其十大客户分别为强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞、福泰制药、诺华、礼来、特沙罗及吉利德科学,以上均为大型跨国药企,合计占其营收比例为32.18%。

  国内药物研发服务的绝对龙头,是国内少数能直接与外企竞争的医疗企业,科研实力强劲。

  一、行业基本情况

  1.行业概况

  CRO(Contract Research Organization),即合同研究组织,是在药物研发过程中代表客户进行全部或部分的科学或医学试验,主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持,以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬,可理解为药企将新药研发工作外包。

  CMO/CDMO:字面意思为合同生产组织,主要为接受制药公司的委托,为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持,主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产(如粉剂、针剂)以及包装等定制生产制造业务,按照合同的约定获取委托服务收入。

  根据服务阶段的不同,医药研发服务行业产业链分为如下环节:

  三个环节中技术含量最高的为CRO,CRO是医药研发服务行业的主要组成部分。

  2.行业规模

  据相关资料统计,全球有超过50%的药企会选择专业CRO协助进行新药研发服务。据公司招股说明书,全球CRO行业2011年规模为213亿美元,2015年已达了293亿美元,2011-2015年4年年化复合增长率为8.30%,在未来5年,全球CRO行业仍将保持较快的增长态势,预测2020年市场规模将达421亿美元。

  2011年,我国CRO行业销售额140亿元,到2015年已经达到了379亿元,2011-2015年4年的复合增长率为28.04%。考虑到制药企业未来将继续增加CRO服务占整体研发投入的比例,我国的CRO企业未来一段时间内仍将维持较高的增长速度。

  根据南方所预测,2016年我国CRO行业销售额达到462亿元,将维持20.53%的年复合增长率,于2020年达到975亿元。

  行业规模持续上升主要得益于全球新药研发规模持续增加,全球新药研发投入从2008年的1,280亿美元增长到2016年的1,570亿美元,而CRO行业渗透率也从2006年的18%大幅提高到2015年的44%,未来仍呈进一步上升状态。

  二、公司基本情况

  1.业务概况

  公司主要业务为从事小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务,同时也从事少量的大分子生物药业务和医疗健康科技服务等其他业务。

  公司的主营业务分为CRO服务和CMO/CDMO业务两类,CRO服务主要为临床前CRO,近年来,这两类业务的占比一直比较稳定,其中CRO为公司最主要的收入来源,占比稳定在74%左右,CMO/CDMO业务占比稳定在26%左右。

  公司CRO业务主要划分为中国区实验室服务、美国区实验室服务及其他CRO服务,开展不同的业务具体情况如下图显示:

  公司中国区实验室服务从2014年开始业务占比逐渐提升,2017年营收占比已达53.37%,而美国实验室服务营收占比一直稳定在14%。

  2.核心竞争力优势

  1)国内临床前CRO绝对龙头

  在国内CRO行业(含CMO/CDMO),药明康德处于国内绝对龙头地位。2016年公司实现营业收入61.16亿元,净利润9.75亿元,远超同行业的其他上市公司。

  从上图可看出,药明康德无论从营收还是净利润均是国内领先水平,其中泰格医药300347)主要从事临床CRO、昭衍新药603127)专注于临床前安全性评价(动物实验),而博腾股份300363)、凯莱英002821)与药明康德业务有一定相似(主要从事CMO/CDMO),但规模上仍有明显的差距。

  在全球CRO市场中,药明康德亦能有效与国外著名企业进行竞争,全球CRO市场份额情况如下图:

  在全球市场份额靠前的公司中,药明康德是除科文斯(Covance)外少数实现全产业链覆盖的CRO公司(核心优势)。

  根据“中国化学601117)制药工业协会”、“中国医药企业管理协会”等联合研究的文献报告,在药物研发的化合物研究、临床前研究阶段,所需要的研发投入平均在1,500万美元,而在临床阶段所需的研发投入平均在2亿美元。若单独计算临床前CRO业务,药明康德的市场占有率应大幅提升。

  2)科研实力强,客户粘性高

  截止2017年9月30日,公司拥有47项发明专利,主要为相关化学中间体的制备方法,其专利账面价值为5,820.02万。对比之下,根据2017年年报数据,凯莱英的专利账面价值为20.12万,博腾股份为689.7万,均与药明康德有较大差距。

  公司客户数量超过3,000家,主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构,截至2017年12月31日,发行人为客户在研1,000余项新药开发项目,并同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床I-II 期、30 多个临床III 期及商业化阶段的小分子化学药生产。

  公司是中国第一个通过美国FDA审查的化学制造与控制(CMC)研发平台,中国第一个符合美国、欧洲以及中国质量标准的cGMP药物产品生产设施、GLP生物分析实验室,中国第一个同时获中国、美国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚以及新西兰等政府监管机构批准,为小分子创新药生产商业化原料药及GMP中间体的CMO/CDMO企业。

  截至2017年12月31日,公司员工合计14,763人,其中研发专业人员11,721人,占比79.39%,是公司人数占比最高的群体,其中硕士及以上学历5,757人,另有600余人拥有海外博士学位或拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士,公司在人才方面拥有明显的优势。

  3)管理团队成熟,科研背景深厚

  公司高级管理人员均来自科研一线,具有丰富的科研技术实力。

  4)本次募资有效扩张公司规模

  本次投资项目在现有主营业务的基础上进行了产能提升和技术升级,将从研发基础设施、仪器设备、配套软件、工作环境等多方面提升产能、改善研发条件、提高技术开发实力,认为将有效实现营收与净利润的快速增长。

  3.财务状况

  截止2018年一季度,公司账上现金17.32亿,另有上市募集的10亿用于补充流动资金,公司连续3年经营性现金流为证,2017年经营性现金流净流入17.94亿,企业自由现金流14.36亿,现金流情况良好,并无流动性风险。

  2018年一季度公司账上商誉9.5亿,初步观察会以为公司商誉较大,而实际上CRO企业并购是快速壮大的途径,因为CRO服务属于技术密集型行业,并购能快速获得核心技术及人员团队,而且CRO企业普遍为轻资产企业,并购会产生较大的商誉。

  以CRO领域排名世界第一的昆泰为例,1982年成立至今,已经发生48起并购,而且与国际知名的CRO企业对比,药明康德的商誉仍处于较低水平。

  虽然公司账上应收账款金额较大,公司的客户主要为商业信用良好的国内外大型药企,截至2017年9月末、2016年末、2015年末和2014年末,药明康德账龄在6个月以上的应收账款占比很小,分别为1.60%、1.67%、1.67%和0.94%,应收账款质量较好。

  公司2018年一季度净利润同比下滑13.72%,主要为汇兑损益导致。人民币升值产生的汇兑损益为-11,843.89万元,导致公司今年一季度财务费用较上年同期增加较多。

  若扣除上述汇兑损益对归属于发行人股东的净利润的影响-9,961.70万元,则公司归属于发行人股东的净利润较去年同期增长14.96%。

  三、总结

  药明康德是国内绝对的CRO药企龙头企业,具有深厚的技术研发和人才储备,也是位数不多的能与国外企业直接竞争的企业;CRO行业目前保持着快速的发展,而随着公司募投项目的逐步到位,公司的核心竞争力将进一步加强,医药独角兽将再度出发。

  目前公司处于市场的炒作阶段,估值较高,如后市价值回归股价整至90元一带,可重点关注。

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