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王雅媛:凡资产高位 都是危险

2018-06-14 09:46:23阅读(0

  近期火热的CDR基金,相信已经刷爆了各位的朋友圈,各种战略配置基金的推介材料和美女销售图片令人目不暇接。

  “独角兽”、“政策红利”、“限购”等词语,加上比余额宝还低的0.1%管理费,还让散户优先认购,简直就是一个“如果错过了,你会后悔一辈子的致富机会”。

  不过,天下真的有免费午餐么?看着这些刷屏的消息,感觉就像微信上很多年轻妹子加我问股票的情况,自问这些机会永远不会有属于我的一天。

  对于发行CDR让独角兽回归,有人认为这是“政策红利”,要让新经济股回归A股,这样才是肥水不流别人田。但往往世事弄人,政策出于好意是一回事,实际出来的结果又是另一回事。

  新经济无疑是未来的主要赛道,亦很大程度代表着中国经济发展的国运。但即使你选对了赛道、投资对了公司,这一切都不能保证你会赚钱。

  因为不论是股票或是房地产,一项成功的投资不是只看回报,还要看你的成本。买贵本身就是买错的一部分。

  一、有买贵,不会买错?

  对于香港,用地少人多、人口密度高来形容最适合不过。香港可发展的土地稀缺,因此一向以寸土寸金著称,这也成为香港房价长盛难衰的关键因素。根据莱坊发布的《全球住宅城市楼价指数》,于2017年,

  ● 香港楼市升约14.8%,荣登全球楼价升幅榜第5位;

  ● 中国内地城市楼价增长放缓,按年录得1.6%的升幅。2016年,这些城市录得23%的楼价升幅;

  ● 全球楼价平均上升4.5%。

  但事实上,如果你认为单以供需关系来判断香港房价只会涨不会跌,这便大错特错了。

  在过去一段长时间里,在香港拥有房子的人曾经沦落为“负资产”并叫苦连天,没有房子的人却能在旁作吃瓜群众,幸灾乐祸。所谓负资产,简言之就是由于资产价格下跌,投资者持有的资产抵不上欠银行贷款的总额。

  相信年轻一辈看到这一定当我在开玩笑。香港一个车位都可以值600万港元,香港房价有什么可能会跌呢?

  回望过去,香港楼价其实由90年代开始节节攀升,其后于1997年金融风暴前达到当时的顶峰。

  根据资料,港岛区的传统大型住宅屋苑“太古城”,一个580呎的高层单位于1996年时的售价约为400万港元,但在金融风暴前一度飙升至近600万港元,短短一年升幅达50%。但在金融风暴后不足1年,相若呎数的单位暴跌至不足350万港元。

  在1998年至2003年,香港楼价不断下跌,亦因此出现不少负资产,有人选择破产,亦有人选择跳楼结束生命。

  图片来源:美联物业,1998年至今香港楼市呎价

  不过,现在回头一看,1997年高位只不过是在半山腰而已,目前整体楼价较当时更多出117%。香港地少人多,在供需关系下房价最终一定会上涨。但这就能证明有买贵,不会买错的道理吗?

  即使资产价格有机会逆转,但都可能已经浪费了不少时间成本,而时间成本在投资上是一件需要考虑的事。在估值模型中,净现值法(Net Present Value ,简称NPV)其实就是针对时间成本所形成。虽然你看不到时间,但并不代表不是成本。

  如果于1997年时买入,持有10多年后楼价才回到当时的价位,这些年来的青春又有多少人能耗得起?更何况,上图中只是平均呎价,某些单位其实到目前仍未回到1997年时的高位。

  事实上,相对于股票,存在着刚需的楼房已经是比较简单的投资;对于股票,你不只要预测公司的盈利,还要猜测它的“估值”,而估值这个东西不只虚无,更有机会是不可逆转的。

  二、什么是估值?谁去决定估值高或低?

  纳指连升了9年,近期更一度创新高,这确实是666,但其实再拉长一点看,图中左边的“互联网泡沫”,纳指就花了15年时间才能突破。

  图片来源:1997年至今纳指走势图

  年轻一辈可能对此不太熟悉,互联网泡沫发生于1995年至2001年间,当时与互联网相关的公司(当时被称为“.com”概念,正如早前的“区块链” 概念)都被热烈追捧,而当中大部分的互联网公司都是产生巨量年损的,亦正如目前拥有高估值但仍未能盈利的独角兽一样。

  纳指不到6年时间就升了6倍后,泡沫终于爆破,其后3年内跌了近80%,15年后才超越当时的高位。虽然纳指目前已比泡沫高位再涨近50%,但其实当中一些成分股仍然回不到家乡。

  数据来源:Slickcharts

  以思科(CSCO.US)为例,公司目前股价相比2000年时的高位还要低逾30%。这是因为公司业绩表现很差吗?并不是。

  图片来源:1997年至今思科股价走势图(前复权)

  公司近年业绩虽有放缓迹象,但其实自2000年泡沫爆破后,其收入及盈利一直维持增长,于2001至2008年的净利润复合增长率更达到15%,但期间的最高股价却仍然回不去2000年时的一半。而当中的原因,就在于“估值”。

  于泡沫时代,思科的动态市盈率能达到200倍,但上年才只有约20倍。

  图片来源:TheCompoundInvestor,1998至2016年思科动态市盈率(TTM)

  股价 = 盈利 x 市盈率(估值)

  假设盈利不变的情况下,估值由200倍变为20倍,这足以导致股价下跌90%,而这种情况被市场称为“杀估值”。科技股于泡沫爆破后被狂杀估值,所以即使思科盈利再怎么维持增长,股价都回不去。

  事实上,估值由市场所决定,不过市场又是凭什么决定的呢?这并没有一个客观的标准,只是一个虚无的市场共识。

  科技热潮来临的时候,在市场热捧下,科技股的估值就会自动加强,而当热潮退却,它就会减弱。估值由市场供需关系所决定,而这个平衡点会随时间而转变。

  巴菲特非常看重保本,但却又曾说过即使大跌50%他也不怕的话。有人认为这是矛盾的,但其实并不然。巴菲特的大跌是指短期的,而且是可以逆的损失。但如果是因杀估值而下跌的情况,这大机率将是一个永久不可逆的损失。市场当下愿意给出的估值,不代表未来也愿意,更有机会是不可逆转的。

  三、CDR会是QDII的翻版吗?

  其实,这次CDR的发行,对于有投资经验的朋友,相信都会回想起10年前的QDII。2007年,世界股市进入牛市高潮,国内同时推出QDII,让国内投资者可能“走出去”,虽然走出去的都是主要投资于港股上市的中国公司。

  根据资料,首批QDII基金共有四只,分别为华夏全球、南方全球、嘉实海外中国、上投摩根亚太优势,每只基金的规模约300亿元,均于2007年9月宣告成立。根据报导,当时买QDII基金也要排队摇号。不过,其后股市没多久就崩裂,基金认购者顿时成了接盘侠。

  图片来源:新浪财经

  截止2018年6月8日,4只基金发行近11年后,除了华夏全球录得正回报(净值1.056),其余三只仍在亏钱(净值约0.8至0.93)。虽然如此,港股早于今年初突破当时的高位。

  图片来源:2007年至今走势图

  QDII是政策红利,给A股股民一个机会参与世界市场。政策原意是好的,但只是时机不对。这次同样是政策红利的CDR会有一样的结果吗?

  根据资料,首批发行CDR的企业为市值不低于2,000亿元人民币的境外上市大型红筹企业。目前小米将会成为CDR第一股,预期集资额为50亿美元,而亦有报导指出,百度或成美国上市公司CDR回归第一股。

  据《华尔街见闻》统计,6只CDR基金,于5月29日上报,6月6日获批,6月11号正式开售,6只独角兽基金首日募集总规模或已经达到200亿元,更有消息指出不少投资客豪掷300万顶格申购。

  目前很多CDR细节还未清楚,例如会以A股23倍市盈率的界限或以上的估值发行等。

  不过,以同样于港股IPO以及发行CDR的小米为例,早前传出估值为700亿美元,按此估值约为83倍市盈率。小米会以A股的23倍发行CDR吗?想想就知道可能性不大。市场消息称,6只战略配售基金在参与投资CDR时,将有望获得一定折价,不过到目前仍没有一个实际数字,大概率不会便宜多少。

  CDR基金的火热程度已足已媲美当年的QDII基金。而估值方面,新经济股也处于近年高位,如当年QDII的海外市场一样。

  那看来认购人的命运大概都会殊途同归。

  四、结语

  房子存在刚性需求,买在高位,价格可能还有回乡的一天,但买在高估值的公司,根据过往数据,即使兑换了盈利预期,也不代表股价能重回高位,因为股市上的估值变动大部分是不能逆转的。

  新经济股无疑是拥有着无限大的发展性,但是投资既要考虑回报,也要心系风险。

  CDR有锁定期,如果不幸在上市后,杀估值的行情就上演了,你就只能眼睁睁的看着被宰了,不怕一万,就怕万一。

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