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永辉超市与全球商超巨头的差距在哪儿

2018-07-06 08:10:37阅读(0

  本文透过永辉超市601933)年报和全球超市龙头经营数据,试图解答三个问题:

  永辉超市是一家优秀的企业吗?

  超市行业的商业和投资逻辑是什么?

  永辉超市被高估了吗?

  需要说在文前的是,本文仅用于信息交流之用,不构成任何交易建议。

  01

  永辉经营概况

  【1】行业分析

  据国家统计局披露,2017年全年,社会消费品零售总额366262亿元,比上年增长10.2%,居民消费价格指数1.6%。其中,限额以上单位消费品零售额160613亿元,增长8.1%。

  可见,上规模的传统零售企业增速达不到全国平均数,零售新力量异军突起。

  全国网上零售额71751亿元,比上年增长32.2%。其中,实物商品网上零售额54806亿元,增长28.0%,占社会消费品零售总额的比重为15.0%。

  可见,网上零售增速一改前两年下滑的趋势,重回上升态势。

  根据中国连锁经营协会数据,2017年连锁百强企业销售规模达到2.2万亿,同比增长8.0%,占社会消费品零售总额6.0%。百强连锁门店总数10.98万家,同比增长9.1%。

  受到经济形势低迷的影响,整个行业处在持续波动、中低速发展的时期,近日中国连锁经营协会发布的2017年中国连锁百强榜单,排名前列的公司年度增速大多在10%以内,只有少数的头部公司发展迅速。

  【2】企业经营情况

  ①发展历程

  04年:重庆

  05年:福建其它地区

  07年:北京

  10-11年:天津、江苏、河南、四川、东三省

  13年:广东、浙江、上海

  14年:山西

  15年:江西、云南

  永辉全国布局最激进的时期,出现在2010年至2013年,每个省份平均三至四年实现盈利,最快的山西当年盈利,最慢的五六年盈利。

  截至17年末,已进入全国21个省份,全国店面超800家,经营面积超过500万平方米,是中国行业内为数不多的依然在扩张,并能够在大部分地区盈利的超市企业。

  应该说永辉目前在全国的战略布局已经接近尾声,即将转向增加区域门店密度、提升单店绩效阶段。

  目前,永辉在内部分云超、云创、云商、云金四个板块。

  “云超”板块涉及红标店、绿标店,覆盖二十一个省市;“云创”包含永辉生活店、超级物种、永辉生活app等业务;“云商”重组原有总部职能部门及事业部,主要负责供应链和管理工作;“云金”包括永辉金融业务。

  ②17年业绩概况

  截止17年末,永辉实现营业总收入585.91亿元,同比增长19.01%,归属于上市公司股东的合并净利润18.17亿元,同比增长46.28%。

  17年收入的增速明显高于成本的增加,规模优势及品牌优势提升了综合毛利率,2015年、2016年、2017年毛利率分别为19.83%、20.19%、20.84%。

  销售费用率控制良好,2015年、2016年、2017年为15.13%、14.55%、14.42%,成递减态势,主要是因为薪酬总额和房租的增长率远低于营业收入的增长。

  管理费用率3.04%,比去年高了0.42%,主要是因为职能部门搬迁上海、吸引高端人才等费用增加所致。

  经营活动产生的现金流量净额近三年分别为15亿元、19亿元、26亿元,成逐年递增的良好态势,为持续高速开店扩张奠定了良好的资金基础。

  2017年重庆、福建、北京收入、利润稳固,浙江、上海、广东、四川、陕西等地获得超过30%的营业收入增长,浙江、上海、广东、四川、河南、河北、陕西、黑龙江等地获得超80%的利润增长。

  亏损省份除了江西、湖北、云南为当年新进省份外、辽宁减亏超过50%,吉林减亏依然不达预期。

  ③与国内超市企业的对比

  在12家A股上市超市企业中,除毛利率居第11位(原因后面会有说明,实际不过是一个百分点差距)外,永辉其它所有指标包括ROE、净利率、负债率、总资产周转率、存货周转率、收入增速、利润增速均位列前两名。

  在如此庞大的规模、如此快的增长速度之下,还能够保持如此出色的经营管理能力,可以肯定地说,永辉在国内超市行业完全没有对手。

  在此不得不提一句,有一家偏居山东威海的超市企业——家家悦603708)(SH:603708),市值只有百亿,但运营、管理效率极高,取得了非常好的成绩,所以在以下的报告中一并分析,不感兴趣的投资者可忽略。

  02

  全球超市龙头对比

  【1】规模数据概览

  营收规模:沃尔玛、COSTCO两个巨无霸营收分别达到31691亿和8504亿,永辉超市收入规模只有它们的1/54和1/15,但已经达到高鑫营收的一半。

  利润规模:永辉超市分别是沃尔玛、COSTCO、高鑫的1/35、1/10、2/3。

  【2】收入和利润增速

  营收增速:2015、16、17年永辉的营收增速分别为14.74%、16.78%和19.12%,远远高于三家对标企业,而且呈现出加速增长的趋势。

  利润增速:2015、16、17年永辉的利润增速分别为-28%、105%和46%,同期沃尔玛连续三年利润增速均为负值,COSTCO情况相对较好,15、16、17年分别为15.5%、-1.14%、14%。

  2015年永辉利润下滑主要原因是投资收益同比大幅下滑,其中15年投资收益-7336万(14年为+2.2亿),剔除投资收益影响,反映主业的净利润同比增长6%左右。

  可见,三家成熟期的超市龙头增长乏力,而永辉则处在高增长阶段,这一趋势很可能会延续下去。

  【3】周转能力

  在这个行业中,周转能力的比拼至关重要,周转率数据是管理能力的集中体现。看谁能够用存货等资产,更高效地创造出更多的收入。

  ①总资产周转率:永辉超市落后,主要是由于永辉处在快速扩张期,随着门店扩张,分母总资产逐年迅速增大,而成熟期的超市总资产增长较慢,所以永辉该指标会受到拖累。

  ②应收账款周转率:永辉应收账款周转率下降较快,但也基本与沃尔玛、COSTCO持平。

  16年末永辉应收账款4.9亿,17年末为10亿,增长100%,主要原因是:商业的应收货款从4.9亿降为3亿,但本期增加应收保理款7亿,为集团旗下保理公司开展业务并表所致。

  如不考虑应收保理款,17年应收账款周转率达到146次,处于极为优秀的水平。

  ③存货周转率:超市行业的核心指标,所有周转率中的最重要的指标。COSTCO遥遥领先,沃尔玛一直处在高位,永辉在竞争中不落下风,基本与沃尔玛持平,显示出超高的营运能力。

  【4】盈利能力

  毛利率:沃尔玛毛利率之高、之稳定(三年均值25.5%),令人惊叹;高鑫正向沃尔玛看齐。

  四强中,永辉超市毛利率排第三,优于COSTCO,同时永辉毛利率显示出逐年稳步上升的趋势。

  净利率:永辉超市逐年大幅提升净利率水平,目前达到历史最佳水平2.89%,优于沃尔玛和COSTCO,与高鑫不相上下。

  【5】杜邦分析—ROE拆解

  穿插科普一下杜邦分析:杜邦分析以ROE为核心,利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况,这种分析方法最早由美国杜邦公司使用,故名杜邦分析法。

  杜邦分析法是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平,从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。三项因素共同决定了ROE大小:销售净利率、总资产周转率、权益乘数(反映负债率高低)。

  可以看到,永辉的ROE在四强中远远落后。

  然而,前面分析中说了永辉的净利润率领先、总资产周转率也尚可,既然ROE是销售净利率、总资产周转率、权益乘数三项乘积,那问题一定出在权益乘数上。

  果然,我们发现永辉的权益乘数1.61,对应资产负债率仅38%,而COSTCO、沃尔玛、高鑫的权益乘数分别为3.28、2.53、2.54,对应资产负债率分别为70%、60%、60%。

  我们都知道,加杠杆是一件很容易的事情,通过加杠杆可以提高收益水平,但永辉在全国开店、快速扩张期并没有选择加大负债率,其资产负债率近年来严控在40%以下。

  通过高杠杆撬动的ROE不是最健康的ROE,去掉杠杆后的ROE即前两者(销售净利率、总资产周转率)乘积最能反映真实经营能力,而前两者乘积即为ROA。

  上表可看出,永辉ROA5.83远高于沃尔玛和高鑫。

  换一个思路,假定超市四强在同样的杠杆水平下,那么ROE会是什么样子呢?

  同样杠杆水平(权益乘数2.5、负债率60%)下,永辉净资产收益率达到14.58%,基本达到常规判定优秀企业ROE15%的标准线,虽不及COSTCO,但优秀于沃尔玛和高鑫。

  总体来看,在与全球三强的比拼中,永辉未落下风,体现出了高成长、高ROE的特点,在社会零售品总额增速和CPI增速持续低迷的情况下依然取得全球最高的营收和利润增速,以最不易获高盈利的营收结构(高生鲜销售占比、低通道费收入占比),获得了全行业最高的净利率。

  当然与拥有50多年历史的沃尔玛相比,永辉还刚刚起步,未来全球扩张任重道远。

  03

  商业和投资逻辑

  超市行业的核心竞争优势是什么?商业逻辑是什么?

  沃尔玛的成功案例是全球商学院运营管理课程的经典案例,我们前面的分析也提到了如此大的体量沃尔玛的存货周转率达到8.6次(与永辉持平)。我们看看沃尔玛是怎么做的:

  低价策略:所有连锁超市都采用低价经营策略,沃尔玛与众不同的地方在于,想尽一切办法从进货渠道、分销方式、营销费用、行政开支等各方面节省资金,提出“天天平价、始终如一”的口号。

  创始人山姆沃尔顿大名鼎鼎的“女裤理论”就是沃尔玛经营策略的最好说明。

  他说:“一条女裤的进价是0.8美元,正常售价是1.2美元,如果我降价至1美元,虽然我少赚了一半的钱,但是我销售出去了三倍的商品。”正因为这一理论,推动沃尔玛成为所有连锁超市中的领头羊。

  零库存策略:沃尔玛实行“零库存”管理策略。

  零存货不等于不要储备或企业没有储备,而是指物料在采购、生产、销售、配送等一个或几个经营环节中,不以仓存货储的形式存在,皆处于流动周转的状态。

  它是通过实施特定的存货控制策略,实现存货量的最小化。自上世纪90年代起,沃尔玛建立起完美的物流配送体系和先进的计算机通讯技术,助力库存管理。

  从上图分析,可以看出超市企业要提高ROE水平,归因到三点:

  降低成本

  低库存管理

  加快周转,做好客流量与利润平衡

  在商品高度同质化的情况下,大众消费者对商品价格很敏感,要提高销售量势必要采取低价促销策略,同时通过一切措施提高服务能力,增加客户黏性来提高复购率。而低价策略的核心和前提,是尽一切可能降低成本。

  换句话说,超市这门生意的秘诀在于六个字——“低成本、高周转”。

  永辉是否具有这些优秀基因呢?

  【1】低成本

  ①采购和物流费用

  在供应链环节,永辉超市建立全国直采基地,减少中间环节,保持有利的竞争价格。同时建立起仓储及冷链物流中心,有效降低了流通成本,并且提高了农产品新鲜度。

  近年来,永辉更是连续出手,不断收购上游大型生鲜、水产企业,整合上游资源,通过一体化布局继续降低采购成本。

  物流配送环节,同一地区多家店,统一采购后优化配送路径,降低配送运输费用,从而有效地利用大型车辆对远郊门店的配送频率,同时减少配送车辆在门店的等待时间,降低物流配送成本。

  近年永辉超市能够迅速开出多家门店,都能看到永辉强大的供应链影子。

  ②期间费用

  我们无法比较各超市的商品价格情况,只有通过看永辉的销售费用、管理费用、财务费用情况,来揣测其真实成本控制能力:

  永辉的三项费用率约17%,常年保持稳定,在A股12家超市企业中是第二低的,可以印证永辉的成本管理是非常优秀的。(因报表差异,无法与美国超市企业对比)

  【2】高周转

  除了可以传统的选择控制成本、低价策略来提高销量,永辉还走了一条极其差异化的路线:生鲜!

  在所有12家企业中,永辉的生鲜业务占比遥遥领先,17年生鲜占主营业务收入的比重达到47.56%。

  生鲜的最大特点是高频次、低毛利。在超市三大类商品中,永辉生鲜毛利仅13.5%,而食品毛利18.3%、服装毛利30.4%。通过生鲜的高频次消费引流,增加客户复购率和客户黏性。

  虽然发展生鲜在一定程度上牺牲了毛利(这正是永辉毛利率排名第11的原因所在),但高周转特性极大地拉动了客户流量和销售收入。

  当然,永辉“超级物种”出现,主打定位于白领人群的高价生鲜商品,开始弥补毛利缺憾,以超高的盈利能力开始拉高整体毛利水平。

  存货管理方面,永辉使用信息化手段,通过系统对商品进行批次及库存量管理,同时实现库存量自动预警,自动补货。

  对于临期或者过期商品,根据协议约定退回供应商或者折价处理,同时加强前端商品管理人员对滞销商品的跟踪机制,加快库存周转,确保商品质量。

  永辉在年报中提到了公司的两点核心竞争力,其中之一就是“坚持以智能中台为基础打造食品供应链的平台型企业”,可见永辉将科技手段提高周转放在极为重要的战略位置。

  近三年永辉库存占总资产比例分别为20.93%、18.27%、16.98%,库存占比一直快速降低,整体库存占比在四强中处于最低水平,A股在12家上市超市企业中也处于第一梯队,从一个可以推测其库存管理水平比较高。

  关于核心竞争力,我们再来补充坪效数据:永辉2017年坪效为1074元/平米,较上年提高23元。

  (注:坪效=已开业两年以上的门店的营业收入/已开业两年以上的门店的租赁面积/12(个月),零售企业核心指标。)

  由于多家超市企业未公布坪效数据,而且不同企业坪效的计算口径不一致,存在横向比较的困难。本文简单以“当年营业收入/营业面积/12”来计算坪效,得出以下数据,排名A股第二名,仅次于其投资的红旗连锁002697):

  05

  估值

  【1】横向对比

  ①市盈率(PE):沃尔玛、高鑫、COSTCO三家的估值均在30倍左右,经过一段时间的股价回落,目前永辉PE38倍,相对偏高。

  但考虑到永辉的高成长性(永辉17年营收增长19%,另外三家增长3%、2.5%、8%;永辉17年利润增长46%,另外三家增长-27 %、8%、14%),有理由给出估值溢价。

  若以30%的利润增速计算,2018年报估算的估值将回落至29倍;若以保守20%的利润增速计算,2018年报估算的估值将回落至32倍。

  ②市净率(PB):永辉目前3.6倍PB, 沃尔玛、高鑫、COSTCO的PB分别为3.3、3.6、7.5。市场对大型超市的估值普遍较高,在同行业的龙头相比,永辉也未显示出高估。

  【2】纵向对比

  永辉近五年的市盈率、市净率走势见下面两张图:

  从历史估值看,目前市盈率已落至五年的估值中枢以下,开始出现一定的低估;而市净率目前也回落至近五年均值的位置。

  17年末永辉利润18亿,假定未来五年(18年-22年)净利润增长率分别为15%、30%、25%、20%、15%(本预测相对保守,市场一致性预测18、19、20年增长率分别为20%、35%、28%),则估算2022年底的利润达到46.40亿。

  目前市盈率为38倍,假定2022年市盈率为32倍的话,估值应为1485亿。目前市值688亿,五年间累计增长率116%,平均年化收益率17%左右。

  对比了与全球超市龙头的数据,说完了商业逻辑,你们如何评价永辉?欢迎文后留言讨论。

  06

  我眼中的新零售

  最后,既然谈到永辉,那就不得不说新零售。

  新零售的本质是什么?

  从根本上说,新零售是用新技术、新手段,解决传统零售存在的痛点,如排队等待体验差、品类不够丰富、最后一公里的配送问题等。

  零售业的本质从来没有改变过,未来也不会改变,永远都是用低廉的价格、优质的产品、一流的服务,满足个人客户不断变化的消费需求。

  从这一点上来说,线下+线上是零售业的趋势,线上更多的是完善线下、服务线下,线下零售不会消失。特别是对于永辉这种生鲜为特色的零售企业,客户难以摆脱现场甄选的购物体验需求,实体门店存在不可替代的属性,很难被纯线上网购平台颠覆。

  我们看到了永辉的努力,从业态创新、整合产业链,到超级物种,再到腾讯入股,频频在新零售领域尝试,在线下门店高速扩张的同时保持了很强的创新发展能力,我想这会成为永辉未来追赶沃尔玛、挑战全球超市龙头的强大内生引擎。

  风险提示:社会零售总额增速放缓,物价增长持续低位运行;电商分流的冲击;创新业务培育不及预期,云创板块持续亏损。

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